2024年度宏不雅策略敷陈：渐进树立，以质解围

文 财信研究院 宏不雅团队 

伍超明 李沫 胡文艳 

（感谢刘帆博士为本敷陈作念的孝敬）

摘记 

>>全球经济：增长柔顺放缓，通胀链接减退。一是全球经济放缓但仍有韧性。现实利率水平链接处于高位，将压制需求放缓；但全球经济对货币政策收紧有较强韧性、办事阛阓依旧急切对收入和消费有扶持、好意思中欧全球前三大经济体不会堕入败落，使全球经济韧性犹存；节拍上，跟着降息周期开启，全年经济增长或“先降后升”。二是揣度“好意思强欧弱”分化款式仍将延续，但因欧元区经济反弹出现昭彰缓解；好意思国经济“软着陆”概率偏大，节拍上或“先降后升”，通胀水平也有望延续回落态势；好意思元指数粗略率震憾回落，但韧性仍强。三是全球通胀将在供给侧改善和需求侧放缓的共同作用下链接回落。四是地缘政治冲突加重，经济不深信性和脆弱性提高。巴以冲突可能向最坏情景转变，“全球大选年”尤其是好意思国大选的外溢效应，可能给全球经济和本钱阛阓带来新的不深信性。如果发生要紧地缘政治冲突，以上三大预测将变得偶合违犯，即全球经济出现大幅下降，但通胀因供给冲击而走高，经济分化款式加重。

>>中国经济：合座回升向好，呈弱树立款式。2024年宏不雅经济将基于以下逻辑运行：在外部环境濒临经济柔顺放缓，但地缘政治关系急切加重，里面经济濒临需求不足、预期衰颓等主要矛盾的管束条件下，国内要结尾质的灵验提高、量的合理增长、灵验防范化解金融风险等高质料发展宗旨，财政政策将限制加力、领衔发力，货币政策精确灵验、协同配合，同期非经济性政策确保同向发力，买通国内大轮回堵点。因此，2024年中国经济总体上将呈现出“内生能源总结、外部管束犹存”的树立款式，动能上将渐渐由政策扶持切换到内生轮回弱复苏，揣度全年GDP约增长4.8%傍边，各季度走势自如。一是受经济轮回渐渐畅达带动住户收入回升、稳民企促消费政策刺激加码、服务消费需求链接规复扶持，社零消费有望延续回升态势，但民企、地产等经济薄弱格式树立弹性将制约回升高度，揣度全年约增长5-6%。二是政策积极发力，投资增速有望回升向好。房地产方面，揣度“三大工程”将带动房地产投资降幅收窄6个百分点傍边，全年投资增长约-4%；制造业方面，政策解救和补库存周期启动对投资韧性形成扶持，但高基数、产能填塞压制较强，揣度增速核心保管在6%傍边；基建方面，财政资金以及银行配套信贷将为基建投资提供超万亿元的增量资金解救，保守臆度将带动投资增长6%傍边，若准财政器具或增发非常国债为基建投资提供额外资金解救，广义基建投资增速可达到8%以致更高。三是受全球贸易量规复、价钱牵累减弱以及国内出口份额保持富厚扶持，揣度出口同比增长3%傍边，呈弱规复态势。

>>国内通胀：柔顺回升，低通胀款式不变。CPI方面，猪肉和原油由2023年的牵累因素有望转为自如扶持因素，加上国内需求合座回升，均故意于CPI核心企稳提高，但住户“办事-收入-消费”轮回畅达仍濒临壅塞，揣度2024年CPI同比增幅合座偏柔顺，全年约增长1.0%，呈合座回升态势。PPI方面，在低基数效应、原油价钱提高、需求刺激政策等共同作用下，同比增速有望回升。其中，翘尾因素牵累作用有所减弱，原油价钱核心水平在基本面偏弱和地缘政治关系急切配景下震憾小幅上行概率偏高，国内工业品价钱有望受基建、“三大工程”等需求开释的扶持趋于上行。但PPI回升仍濒临需求端的制约，揣度2024年PPI核心将回升至约0.0%傍边，年中隔壁同比增速或由负转正。

>>国内务策：精确灵验限制加力，服务好高质料发展。财政方面，揣度年头财政预算设定偏保守，赤字率在3.0%傍边、专项债额度略升至3.8-4.0万亿元的概率偏高，但2023年增发万亿元国债有约8000亿元在2024年使用，因此赤字率现实有3.6%傍边；揣度地缘政治关系较2023年加重，扩内需稳增长必要性增强，年内出台准财政器具、增发非常国债的可能性大；揣度2024年财政支拨提速、节拍前置、领衔发力，结构上将加大对三大工程和高质料发展领域的解救力度，保守臆度可拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点；持续化解场地债务风险亦然财政劳动的重点率先。货币方面，濒临的主要问题是新动能信贷需求体量有限，但房地产等传统信贷“发动机”需求减退较快，导致信贷需求不足和政策效用下降。因此，稳健的货币政策要无邪限制、精确灵验，揣度政策力度由偏宽松向中性转变概率较大；新旧动能切换势必导致信贷需求结构调整，揣度社会融资界限和M2增速与2023年特殊，在10.0%傍边，但经济回升将推动M2和口头GDP正缺口收窄。总量器具方面，为营造良妙品币金融环境和刺激需求，降准降息可期；结构性器具方面，将精确灵验作念好五篇大著作和解救“三大工程”建设，典质补充贷款PSL界限有望再次灵验扩大。

>>大类钞票建树：多一份耐性，静候A股筑底企稳。预测2024年，国表里不深信、不富厚因素依旧偏多，但中好意思经济周期错位粗略率有所平衡，或呈现出外部“全球经济放缓+地缘政治风险加重+脆弱性提高”，国内“新旧动能链接切换+经济柔顺树立+政策宽松加力”的组合。揣度主要大类钞票波动犹存，但国内风险钞票筑底回升基础赓续夯实，需要多一份耐性。具体到建树上，揣度A股有望重拾信心、转型升级领域的结构性契机值得存眷，标的看好半导体、华为链、AI链、新能源等成长干线，数字经济、军工等高端制造干线，医药生物、国货观点等大家消费干线；债市震憾偏上行概率更大，重点可把抓阛阓超调契机；巨额商品小幅反弹可期，黄金价钱核心有望链接上移，可恰当增配。

>>风险领导：要紧地缘政治冲突，国外通胀韧性超预期，国外爆发金融危急，国内经济规复大幅不足预期。

正文

一、全球经济：增长柔顺放缓，通胀链接减退

2023年，全球经济增长有两个关节词——“韧性”和“分化”。“韧性”主要体面前两方面：一是全球经济再行冠疫情、俄乌斗殴和高活命成本危急的相通冲击中清静复苏；二是全球货币政策环境空前紧缩，但全球经济并未出现“2023年从感受上将是败落的一年”（2022年10月IMF敷陈），而仅是有所放缓。因此,2023年10月国际货币基金组织（IMF）将全球经济增速预测值从2.7%上调至3.0%（见图1）。“分化”的典型发达，便是全球主要经济体经济增长“好意思国强于预期、非好意思弱于预期”。尽管2023年好意思联储大幅快速收紧货币政策，但其对经济的紧缩牵累效应低于预期，消费和投资韧性较强，好意思国经济不但莫得堕入预期中的败落，增速反而超预期上升，全年GDP增速也被屡次上调；比较之下，欧元区尤其是德国等经济体受能源冲击、紧缩政策等影响较大，增长不足预期（见图1）。

预测2024年，全球经济管束条件和发展环境濒临几个要害变化：一是本轮加息周期进入尾声，部分主要经济体将进入降息周期，但前期紧缩政策的滞后效应仍将延续，经济增长动能存在惯性下行压力；二是地缘经济割裂日益加重是中遥庞大趋势，急切的地缘政治关系使各经济体将安全置于发展前边，亏损了经济效率，裁汰了中遥远增长潜能，也给短期经济增长带来扰动和不深信性，如2024年濒临巴以冲突、俄乌冲突等不深信性影响；三是“外部环境的复杂性、严峻性、不深信性上升”，2023年全球前两大经济体中好意思关系“低开高走”，2024年两大经济体关系如何发展，也存在诸多不深信、难猜度因素；四是2024年是好意思国大选之年，由于民主党和共和党在朝理念各异较大，需要探究其对全球经济、本钱阛阓和地缘政治关系的溢出效应。

据此，2024年至少要回复三个问题：一是全球经济增长如何，2023年“好意思国强于预期、非好意思弱于预期”的增长款式是否会发生转变，好意思国经济到底是“硬着陆”“软着陆”照旧“不着陆”，与之密切关联的好意思元指数又将如何演绎；二是全球通胀是否会如期下降，其中主要经济体通胀能否降至通胀宗旨隔壁；三是地缘政治环境如何影响全球经济，好意思国总统大选会有怎么的溢出效应。

（一）全球经济：柔顺放缓但仍有韧性，分化款式延续但趋缓

1、现实利率高位独揽需求，全年或呈“先降后升”走势

2022年，全球央行以曩昔50年未始见过的同步程度加息，2023年主要经济体延续了紧缩政策。加息后利率水平提高，相通通胀和通胀预期的回落，导致现实利率水平静缓抬升，并由负转正（见图2-3）。如好意思国、欧元区、英国、巴西等经济体1年期和10年期现实收益率均缓缓转正。货币金融环境和信贷条件的收紧，对需求独揽的滞后效应和累计效应还是浮现，如2023年全球制造业景气指数持续处于50%的枯荣线下方，服务业景气指数也先升后降，进入三季度后全球经济放缓昭彰加速（见图4）。

预测2024年，在无要紧地缘冲突影响下，揣度全球经济增长柔顺放缓，节拍上或“先降后升”。

一是揣度现实利率水平仍将在高位，压制需求链接放缓。现实利率水平取决于口头利率和通胀（或通胀预期）的相对变化。凭据2023年12月份好意思联储（FED）货币政策会议纪要对2024年通胀和利率水平的最新预测，以及12月份欧央行（ECB）货币政策会议对通胀的预测，如果2024年欧元区降息次数和幅度与FED大体同步，那么不管是好意思国照旧欧元区的现实利率水平，2024年都将处于高位水平（见图5）。2022年以来的实践教导标明，利率提高对利率敏锐型支拨影响昭彰。如好意思国消费贷款、工营业贷款、私东谈主住宅投资和欧元区非政府部门信贷增速均下降昭彰（见图6），导致好意思国私东谈主投资尤其是住宅投资、欧元区固定本钱形成等均呈放缓趋势（见图7-8）。除非翌日西洋央行降息幅度大于通胀降幅，那么高利率水平仍将对需求端形成独揽效应。

二是在无要紧地缘冲突影响下，揣度2024年全球经济增长“先降后升”概率偏大。2024年上半年，全球经济揣度受到两股力量的影响，仍将延续下行惯性：一是前期紧缩政策仍将持续显效，压缩需求端的支拨；二是好意思欧等主要经济体央行莫得启动降息，即使开启降息动作，初期降息幅度较小，现实利率仍处于高位。进入下半年后，跟着降息次数加多和累计降息幅度的提高，资金成本和融资环境有望链接改善，需乞降经济增长有望好于上半年。因此，在莫得大界限地缘政治冲突尤其是发生要紧斗殴等负面冲击的情境下，2024年全球经济增长有望走出“先降后升”的趋势。

2、全球增长韧性犹存，软着陆概率偏大

尽管2024年全球经济将放缓，但仍有韧性，出现败落的概率小，原因有三点：

一是全球经济对货币政策收紧具有较强韧性。2023年全球经济增长对高利率展现出较强弹性，跟着通胀水平的缓缓回落，主要经济体货币政策也由加息周期进入降息周期，高利率对经济的独揽效应岑岭阶段正渐渐曩昔，但也需留神紧缩政策尾部风险清晰问题。凭据上文分析，在无要紧地缘负面冲击的情况下，2024年全球经济有望呈“先降后升”走势。

二是办事阛阓依然矫健，收入和消费对经济增长有一定扶持。2023年西洋主要经济体劳能源阛阓供不应求的现象有所缓解，正趋于平衡，但劳能源阛阓依然急切，失业率仍处于历史低位（见图9），职位空白率也在较高位置，尽管有所下降（见图10）。这标明西洋劳能源阛阓对紧缩政策发达出较强韧性，即2022年加息以来的紧缩性政策，在独揽需求、裁汰通胀的同期，职位空白率裁汰，劳能源阛阓供需失衡趋于改善，但失业率变化却很小，莫得以失业率攀升的祸害方式来换取通胀的下降。因此，反馈劳能源阛阓中失业率与岗亭空白率之间存在负考虑关系的“贝弗里奇弧线”，2022年加息后呈垂线体式，且快接近2019疫情前（见图11）。在劳能源阛阓依然急切的情况下，揣度翌日西洋失业率上升幅度有限，住户收入和消费将有扶持，经济增长也会有较强韧性。

三是占全球GDP特殊50%的好意思国、中国和欧元区三大经济体均不会出现败落，有助于全球经济的富厚。2022年9月，世界银行对全球经济是否会堕入败落作念过专题研究，有两个主要论断：一是1970年以来共出现1975、1982、1991、2009、2020年五次败落（败落是指全球现实东谈主均GDP同比增速出现负增长），在每一次全球败落之前，前一年的全球增长都出现了权臣的疲软（见图12）；二是统统的全球败落，都伴跟着几个主要经济体的急剧放缓或绝对败落。凭据2023年IMF和OECD 的最新敷陈，上述两个条件均不具备。因此，在非特殊情况下，全球经济放缓是粗略率事件，IMF（2023年10月）觉得“各项预测越来越恰当‘软着陆’情景”，OECD（2023年11月）敷陈“揣度发达经济体将结尾软着陆”。

3、“好意思强欧弱”分化款式将缓解，好意思国经济有望软着陆

2023年全球经济增长分化款式昭彰，“好意思国强于预期、非好意思弱于预期”，尤其是欧元区经济增长昭彰偏弱。预测2024年，这种分化款式还会延续，但分化程度将昭彰缓解，一方面是欧元区经济的反弹，另一方面是好意思国经济的放缓。

揣度2024年欧元区经济在内需扶持下将出现反弹提高。一是劳能源阛阓吃紧、通胀回过期现实收入提高，将共同扶持私东谈主消费内需的提高。二是高企家庭储蓄率的进一步下降，可能会解救私东谈主消费。三是欧元区经济应付能源危急的弹性昭彰增强，后者对经济的影响弱化。2022年欧元区经济受俄乌冲突后的能源危急影响严重，2023年仍受其牵累，但弹性昭彰增强。如2023年欧元区自然气消费量低于历史同期水平，但库存量则高于历史同期水平（见图13-14），标明供给充足，而需求方面可再生能源的加速部署，裁汰了对自然气依赖。四是中欧经贸精细，中国经济的持续复苏，也有助于提振欧元区的外部需求。

揣度2024年好意思国经济将放缓，“软着陆”概率偏大。具体分析见专栏1。凭据IMF和OECD最新的全球经济预测敷陈，2024年“好意思强欧弱”分化款式不会改变，但会出现昭彰缓解，好意思欧GDP增速差将由2023年的1.4、1.8个百分点缩减至0.3、0.6个百分点（见表1）。

4、好意思元指数震憾回落概率较大，但韧性仍强

回过甚来看，2023年好意思元超预期走强，是与三个超预期因素精细考虑的：好意思国经济增长韧性超预期、好意思联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023年好意思国结尾了“增长更好、通胀更低”的完好意思组合，为好意思元走强提供了要害扶持。

汇率是相对价钱变化，根底上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则违犯。2023年好意思元指数的走强尤其是三季度的大幅提高，除了基本面因素外，确乎也与好意思国财政部加速刊行好意思债导致供给较快加多，同期好意思联储和全球其他经济体抛售好意思债导致需求减少，供需因素相通推高好意思债利率相关。但短期供需仅仅扰动因素，翌日短期内好意思元走势变化，根底上仍然取决于上述三个超预期因素的演变，其中好意思欧基本面强弱相对变化是决定性，亦然首位的，好意思欧利差次之。

在基准情境下，咱们揣度2024年扶持好意思元强势的超预期相对上风将减弱，好意思元指数高位震憾回落的概率偏大，但韧性仍强（见图15）。一是揣度2024年好意思国经济增速会下降，“软着陆”概率较大（见专栏1），GDP增速将由2023年的2.3%傍边降至1.5%傍边。二是自然“好意思强欧弱”款式在2024年仍将延续，但会昭彰趋缓。凭据IMF和OECD的预测，好意思欧GDP增速差将由2023年的1.4、1.8个百分点缩减至0.3、0.6个百分点（见表1），故意于欧元走强。三是好意思欧央行会先后进入降息周期，好意思欧利差将由2023年的快速扩猛进入缓缓收窄阶段。由于欧元区通胀压力大于好意思国，揣度好意思联储降息时点早于欧央行，利差方面故意于欧元走强。从历史教导数据看，好意思欧两个经济体之间的利差各异，是影响好意思元兑欧元汇率进而影响好意思元指数的要害因素之一（见图16）。

专栏1：好意思国经济有望软着陆，节拍上或“先降后升”

2023年好意思国经济的超预期增长，应该是极少有东谈主和机构预测到了。2024年好意思国经济如何，是“硬着陆”“软着陆”照旧“不着陆”？本专栏尝试给出我方的判断。

所谓“着陆”，原指物理意旨上的着陆，专指航天器经挑升降速安装降速后，以一定的速率登录星球口头。所谓“软着陆”便是通过降速使航天器在斗殴星球口头片刻的垂直速率裁汰到最小值，从而结尾安全登陆，目的是保证航天器上的仪器斥地圆善无损和东谈主员安全。

经济学顶用到的“着陆”，是物理意旨上的扩充。“软着陆”一般指为压制需乞降裁汰通货扩张水平，继承紧缩性政策后过快的经济增长回落到合适区间，同期莫得出现大界限失业和通货紧缩等场面。“硬着陆”则偶合违犯，经济出现败落、失业率大幅提高、通缩等场面。“不着陆”一般指继承紧缩政策后，经济需求并莫得灵验裁汰，经济增速仍高于遥远水平，通货扩张水平居高不下，离宗旨值仍有较大距离。

2024年好意思国经济“软着陆”概率偏大的原理主要基于两点：一是经济需求放缓但不会出现败落；二是通货扩张水平有望延续回落态势。

一、经济需求放缓但不会出现败落，节拍上或“先降后升”

两点原理：一是占好意思国GDP约70%的消费需求会放缓；二是占比近20%的私东谈主投资支拨有韧性。

（一）消费需求减缓，源于个东谈主收入增速裁汰和储蓄率回升。

从好意思国现实GDP结构看，个东谈主消费支拨占比在70%傍边，私东谈主投资支拨、政府支拨、商品和服务净出口占比差异在18%、17%、-5%傍边，因此个东谈主消费支拨无疑是GDP的决定性变量。

消费是收入的函数。凭据好意思国历史教导，剔除通胀因素影响后的现实收入是现实消费支拨的率先计算。受通胀大幅攀升影响，自然好意思国住户口头单元时分收入保持了4%以上的增速，但剔除通胀因素后的现实收入增速，2022年基本均为负增长，随后2023年由负转正。凭据率先关系，预示2024年消费增速将先下降后上升，即上半年下降下半年回升（见图17）。

此外，好意思国住户储蓄率回升概率偏大，亦然消费需求放缓的原因之一。面前储蓄率处于1960年以来的历史低位，2022、2023年平均水瓜差异为3.3%、4.6%，仅高于2005-08年2.5%的水平，但离2000年以来5.7%的均值较多。跟着好意思国宽财政政策力度的减弱，以及疫情期间蕴蓄的“逾额储蓄”的耗尽，揣度2024年储蓄率将粗略率链接向均值水平总结。按照以往历史教导，储蓄率的提高和消费增速的下降是对应的（见图18）。

综上，2024年好意思国消费需求将放缓，“先降后升”概率偏大。不外，由于好意思国办事阛阓仍然急切，住户收入和消费支拨仍有较强韧性，堕入败落的概率小。

（二）私东谈主投资支拨有韧性，源于常识产权居品投资的高运动性和斥地投资的“先降后升”。

好意思国私东谈主投资支拨主要包括非住宅和住宅投资支拨，其中非住宅由建筑、斥地和常识产权居品支拨组成，常识产权居品投资主要包括软件和研发投资。从占私东谈主投资的比重看，1947年以来常识产权居品投资占比持续提高，并在2020年头度特殊斥地投资，成为私东谈主投资中占比最大的投资品类（见图19）；2023年三季度常识产权居品、斥地、住宅、建筑、私东谈主存货在私东谈主投资中的比重差异为30.5%、28.1%、22.0%、17.3%、2.1%。

揣度2024年常识产权居品投资有望链接保持高增长。不同于别的投资，常识产权居品投资主要包括软件和研发投资，需要保持投资的高度运动性和富厚性，受利率变化影响小，利率弹性很强。面前该投资处于2008年全球金融危急以来的抬升趋势中（见图20），全球新一轮AI、芯片等高技术改造波浪下，常识产权居品投资粗略率链接保持5%傍边以致更高的增长，有助于增强私东谈主投资的韧性。

揣度2024年斥地投资“先降后升”。凭据好意思国历史教导，投资周期主要看斥地投资周期。制造业现实平均时薪增速是现实斥地投资增速的率先计算，自2021年底以来，剔除通胀因素影响后的制造业时薪增速由正转负，但2023年3月再次转正并缓缓提高，预示斥地投资增速将在2024年头至年中下降，然后下半年见底回升（见图21），呈“先降后升”走势。

二、通货扩张水平有望延续回落态势

2023年好意思国通胀水平下降昭彰。好意思联储垂青的个东谈主消费支拨价钱指数（PCE）和核心PCE，11月份差异降至2.6%、3.2%，较年头下降了2.9、1.7个百分点（见图22）。导致通胀下行的原因，主要归功于供给侧的改善，需求侧的放缓也起了辅助作用。供给侧改善主要表面前疫后全球供应链急切大幅缓解、好意思国劳动参与率提高、能源价钱下降等三方面；好意思联储大幅加息对需求端的独揽作用渐渐显效，也助力通胀下行。在本轮通胀下行过程中，剔除食物和能源价钱后的核心PCE、CPI均高于PCE、CPI，原因在于能源和食物价钱的高潮，主要受到地缘政治冲突的影响，随后的快速下降也与冲突后不利影响渐渐消退相关。

预测2024年，揣度好意思国通胀水平总体延续回落态势，年底有望达到2%的通胀宗旨隔壁，但也确乎濒临三大不深信性因素的影响，回落过程可能存在蜿蜒以致反复风险。

来源看回落趋势。本轮通胀的大幅上行，主若是需求端受宽松财政和货币政策刺激后矫健反弹，而供给端受供应链瓶颈和劳能源阛阓急切供给管束昭彰，供需失衡下通胀上升到相等高水平。从CPI分项数据看，发达为2021-22年食物饮料、交通运输（受能源价钱影响傍边）、住宅等价钱大幅拉升CPI；2023年以来交通运输和食物饮料尤其是前者拉动作用消退昭彰，只好住宅价钱韧性较强，是扶持CPI和核心CPI的主要力量（见图23）。凭据住房价钱率先住宅和住房房钱价钱的关系，2024年住宅和住房房钱价钱涨幅将趋于回落（见图24）。因此，揣度2024年好意思国通胀水平将总体延续回落态势，年底有望降至2%的通胀宗旨隔壁。再看不深信性因素。一是地缘政治急切对能源和食物价钱、全球供应链的影响；二是好意思国劳动参与率提高空间的有限，因为25-54岁黄金年齿劳能源的参与率还是高于疫情前水平，同期职位空白率下降，劳能源阛阓供需正趋于平衡，劳能源供给提高空间正在缩小；三是紧缩货币政策对商品和服务需求的独揽效应能多大程度上裁汰通胀，也存在一些不深信性，服务需求加多可能导致核心通胀韧性较强。

（二）全球通胀：有望链接放缓

2023年全球通胀水平的下降，主要原因在于能源价钱的裁汰和全球供应链中断的大幅缓解（见图25），导致总体通胀比核心通胀（不包括能源和食物价钱）下降得更早、更快。

预测2024年，假设地缘政治关系急切莫得对能源和食物价钱形成大幅冲击，莫得推动其大幅高潮，那么通胀水平有望链接放缓。凭据世界银行对能源价钱的预测，2024年能源价钱将稳中趋降，较2023年下降4.5%（见图26）。在这种预测情景下，尽管濒临劳能源成本上升和服务价钱高潮使核心通胀粘性较强的情况，但不会改变需求总体放缓、全球通胀延续下行的态势。IMF揣度全球通胀率将从2023年的6.9%降到2024年的5.8%，而且揣度多数经济体的通胀要到2025年才能回到宗旨水平；OECD预测驱逐大体沟通，揣度G20通胀率将从2023年的8.3%降到2024、2025年的5.8%、3.8%，2025年大多数主要经济体的通胀率将回到宗旨水平。如果上述趋势凯旋发展，不难判断好意思欧等主要经济体央即将启动降息周期。

上述预测的主要风险，在于地缘政治关系急切对能源和食物价钱的冲击。如巴以冲突是否会升级成地区冲突或斗殴，将部分中东产油大国卷入其中，如果成真则会大幅改变全球通胀走势。

（三）地缘政治：冲突加重，经济不深信性和脆弱性提高

新世纪以来，2001年“9.11”恐怖蹙迫是全球地缘政治风险的一个象征性事件，亦然一个要害的分水岭，而后全球濒临的地缘政治风险和威迫，是此前的近2倍（可参阅咱们前期敷陈《地缘政治风险与经济发达——来自全球的教导》）。近些年来，由于新冠疫情、顶点天气事件、乌克兰危急、巴以冲突等因素同期出现并产生相通效应，全球地缘政治形势愈发急切，地缘经济割裂日益加重，各经济体将安全置于发展前边，给全球经济带来不深信性和效率亏损，裁汰中遥远增长潜能。因此，在对全球经济的分析中，地缘政治环境已不是无可不可的探究变量，而是日渐要害，尽管无法预测地缘政治事件，也很难准确评估其具体影响，但忽视地缘政治因素将是一个无理。

由于地缘政治急切是不争的事实，本部分除了先容2023年国际货币基金组织的最新研究效率外，还将对正在发生的巴以冲突作念几种情形假设，大体评估其潜在影响。此外，面对地缘经济的日益割裂，咱们在“专栏3”中具体分析我国产业链调动问题。

1、地缘政治关系急切：顺利投资割裂，全球产出亏损近2%

跟着地缘政治形势日渐趋紧，企业和政策制定者越来越多地探究继承相关战术，通过将分娩调动到国内或值得信托的国度来增强供应链的韧性。凭据IMF的研究效率（2023年4月），在曩昔十年里，地缘政治上结好的经济体之间的番邦顺利投资（FDI）流动所占比重赓续上升，特殊了地舆位置更接近的国度所占比重，两者从2008年低点37%、33%差异提高到2021年的52%、39%，前者增幅远超后者（见图27），标明地缘政治偏好在决定番邦顺利投资地点方面施展着日益要害的作用。如果地缘政治急切时局持续加重，列国沿着地缘政治断层线将进一步苛刻，番邦顺利投资可能会愈加齐集于地缘政治上结好的国度集团内。

这种顺利投资割裂对全球经济的影响，IMF臆度驱逐标明，全球遥远产出亏损占GDP的比例接近2%。这些亏损很可能散播不均，新兴阛阓和发展中经济体（EMDEs）受到的影响最大，因为外商顺利投资从EMDEs调动出去的风险最高（见图28），导致发达经济体先进时刻和常识调动出去，进而会削弱EMDEs本钱形成和分娩率的提高。这从侧面标明需狂放调整全球一体化，预防“慢球化”（Slowbalization）或逆全球化。

2、地缘经济割裂：巨额商品阛阓摇荡，威迫食粮安全和清洁能源转型

近些年尤其是2018年以来，全球贸易保护主义、逆全球化倾向加速，越来越多的巨额商品贸易受到端正。如2022年新增的端正政策措施是2021年的两倍多，巨额商品阛阓出现越来越昭彰的割裂（见图29）。但全球巨额商品有一个权臣特色：供应齐集但需求很广。这两个特色的齐集，就催生了大界限的巨额商品贸易，许多国度严重依赖从少数几个供应国入口巨额商品。而巨额商品分娩供给的高度齐集，主要源于自然资源资质的区域齐集，如大部分巨额商品的前三大分娩国占全球的比重达到70%傍边（见图30），这使得巨额商品在实施贸易端正措施时变得愈加脆弱。

现时受到贸易端正的巨额商品，包括对绿色转型、要害时刻研发和制造业进入等至关要害的矿物，以及民生不可或缺的食粮等农居品(000061)。因此，由于地缘政治关系急切导致的巨额商品阛阓割裂，一方面会催生巨额商品阛阓摇荡，引发价钱的大幅波动；另一方面可能使全球环境变得愈加不富厚，对食粮安全、能源安全、经济增长组成威迫，并扩大减缓表象变化的成本。

凭据IMF研究效率（2023年10月《全球经济预测敷陈》），巨额商品阛阓割裂有两方面的影响：一是低收入国度和其他脆弱国度受到的冲击更大，这些国度的遥远GDP亏损可能特殊1.2%（见图31），原因在于农居品入口受到扰动；二是巨额商品阛阓的割裂可能会阻拦全球能源绿色低碳转型。IMF在假设不同地缘政治集团之间关节矿物贸易受到扰动的情况下，估算得出，与一个不割裂的世界比较，2030年可再生能源和电动汽车领域的投资可能会裁汰30%（见图32），导致减缓表象变化的步履更慢。

综上，地缘政治关系急切，一方面会顺利导致顺利投资割裂和经济增长放缓，影响全球时刻高出；另一方面使全球巨额商品阛阓出现大幅摇荡，推高通胀，威迫能源、食物等安全，还会延缓全球清洁能源转型步履。

3、巴以冲突：几种可能情景及其经济影响

2023年10月7日爆发的巴以冲突，给全球地缘政治关系增添了新的变数，也给全球经济增长带来了新的不深信性。由于地缘政治冲突本体上不可预测，巴以冲突何去何从也无法作念出深信性判断，因此这里作念三种不可怜景假设，以分析其可能影响。在三种情景中，揣度概率最小的是第二种，最要幸免的是第三种，第一种影响相对有限。

情景一：保管现时近况，冲突限于巴以两边，不升级成地区斗殴。这种情景对经济和阛阓的影响较小，冲突爆发后近三个月来全球本钱阛阓和巨额商品阛阓的发达，还是证实了这一丝。背后的主要原因在于中东和海湾地区的产油大国莫得牵连其中，原油分娩和出口莫得受到太多影响，被誉为“工业之血、巨额之王、通胀之母”的原油价钱相对富厚，对全球通胀预期和增长影响小。

情景二：冲突后结尾区域的正常化或和平。这种情景是全球和平心疼者乐见的，尽管从面前看概率很小。在这种情境下，将对中东地区和全球经济增长产生积极影响，尤其是对冲突参与方以色列经济带来相等正面的作用，因为斗殴参与国频频会出现经济败落但同期通胀高企的厄运发达。

情景三：冲突升级成地区冲突或斗殴，部分中东产油大国卷入其中。这种情景的影响最大亦然最坏的，严重情况下可能牵累全球经济堕入访佛上世纪70年代的滞涨泥潭中。背后原因在于，产油大国卷入其中后，原油分娩和出口会受到冲击，正如上文分析的那样，全球巨额商品阛阓将出现割裂和大幅摇荡，原油价钱高企，成本大幅抬升，分娩效率下降，各经济体尤其是原油入口消费国受到的冲击首当其冲，全球经济将堕入通胀高企和经济增长快速下降以致败落的困局中。这种情形在历史上是有前例的，如第一次石油危急期间，石油输出洋组织（OPEC）为了打击敌手以色列及解救以色列的国度，晓示石油禁运，暂停出口，酿成原油价钱从1973年的每桶不到3好意思元涨到特殊13好意思元，全球通货扩张大幅提高10.0个百分点，同期全球经济增速较高点快速回落5.8个百分点，即全球经济堕入滞涨（见图33）（具体分析可参阅前期敷陈《地缘政治风险与经济发达——来自全球的教导》）。

针对巴以冲突对全球能源的影响，世界银行在2023年10月份的《巨额商品阛阓预测敷陈》中挑升进行了具体分析。敷陈觉得，冲突升级可能导致能源供应严重中断，并探究了三种风险情景，每种情景都反馈了对供应影响的严重程度：小界限中断、中等界限中断和大界限中断情景，以及每种情景下的原油价钱波动区间（见图34-35）。

小界限中断情景下，全球石油供应或减少50万桶/天至200万桶/天（特殊于2023年供应量的0.5%和2%），与2011年利比亚内战期间不雅察到的供应变化特殊（其时全球供应下降了近2%）；油价将比2023年第四季度高潮3%至13%，在93好意思元/桶至102好意思元/桶之间波动。中等中断情景下，全球石油供应减少300万至500万桶/天（特殊于2023年供应量的3%和5%），与2003年伊拉克斗殴期间特殊；油价将比2023年第四季度高潮21%至35%，在109好意思元/桶至121好意思元/桶之间波动。大界限中断情境下，全球石油供应减少600万至800万桶/天（特殊于2023年供应量的6%和8%），与1973年阿拉伯石油禁运酿成的构陷特殊，其时导致全球石油供应亏损近7.5%，油价将比2023年第四季高潮56%至75%，在140好意思元/桶至157好意思元/桶之间波动。

4、2024年好意思国大选及其影响

在大选的要害时分节点前后，选情可能影响宏不雅经济与金融阛阓走势，股票阛阓和外汇阛阓受好意思国选情影响较大。在股票阛阓方面，现存研究赢得的较为一致的论断觉得，在总统连任的年份，好意思股的年度表面前大选年与非大选年之间不存在权臣各异；在更换总统的年份，好意思股的年度发达浅近有所回落。在外汇阛阓方面，跟着大选邻近，好意思元指数的波动性将权臣增强。

鉴于好意思国两党存在理念与施政各异，受大选影响较大的行业包括能源、环保、互联网与环球设施等。基于现存民气捕快数据，2024年好意思国大选粗略率仍为拜登与特朗普的竞争。2024年好意思国大选岂论驱逐如何，都不会扭转以竞争为主的对华政策基调，可是两党在对华政策的重点存眷领域上存在各异。民主党更为侧重高新时刻制造业的回流，共和党比较而言更为侧重平台类企业的监管和贸易逆差的缓解。合座而言，好意思国大选将为对我国经济运行的外部形势带来一定波动，能源、环保、互联网和高新时刻制造业等行业应愈加存眷好意思国的政策不深信性。具体分析见“专栏2：2024年好意思国大选及其影响”。

专栏2：2024年好意思国大选及其影响

2024年好意思国总统大选缓缓附进，选举驱逐不仅将决定好意思国翌日四年的政策走向，也将对全球政治经济产生要紧影响。好意思国大选的主要经过均齐集于选举年，年内要害时分节点（见图36）包括党内初选（1月-6月）、党内代表大会端庄提名候选东谈主（7月-8月）、总统辩说（9月-10月）、大选（11月5日）与选举东谈主团投票（12月16日）。面前，好意思国两党现存候选东谈主正在为党内初选预热造势，党内候选东谈主辩说已陆续开展。

在大选的要害时分节点前后，选情可能影响宏不雅经济与金融阛阓走势。这一效应背后的传导机制可表述为：附进要害时分节点，候选东谈主将为其政策容或大幅造势，选民对候选东谈主的政策容或作念出反应，影响企业和消费者对翌日政策的预期，加强或削弱企业和消费者的信心，进而影响具体的投资和消费行径。

股票阛阓和外汇阛阓受好意思国选情影响较大。在股票阛阓方面，现存研究赢得的较为一致的论断觉得，在总统连任的年份，好意思股的年度表面前大选年与非大选年之间不存在权臣各异；在更换总统的年份，好意思股的年度发达浅近有所回落。非常地，在附进选举的月份，好意思股将粗略率回落。在外汇阛阓方面，跟着大选邻近，好意思元指数的波动性将权臣增强。从年度走势来看，好意思元指数在大选年的走势一般强于非大选年。从月度走势看，在附进大选的时分节点，好意思元指数大多呈上升趋势，当大选驱逐公布，预期得以结尾后，好意思元指数将有所回落。股指变动与好意思元指数变动均与波动率指数（VIX）和经济政策不深信性（EPU）的变动存在较高的考虑性，为传导机制提供考据（见图37）。

鉴于好意思国两党存在理念与施政各异，受大选影响较大的行业包括能源、环保、互联网与环球设施等。具体而言，相较民主党，共和党强调对传统化石能源、生物燃料的解救，在表象变化的议题上愈加保守，在对高新时刻的财税刺激方面更严慎，更侧重措置收罗安全问题，在环球设施建设方面更存眷电网建设与能源传输。在好意思国大选的要害时分节点，应重点存眷能源、环保、互联网与环球设施等行业在政策预期方面达成的共鸣。

基于现存民气捕快数据，2024年好意思国大选粗略率仍为拜登与特朗普的竞争。按照12月最新统计的解救率，拜登在本年前半年率先特朗普的民调上风已转为势均力敌，以致处于相对颓势。民主党执掌两院的远景也不甚乐不雅，征询院被共和党夺得的可能性较大。即使拜登不错结尾连任，这一情景假设也不利于民主党推行其财税和基建法案，政策不深信性将带动阛阓波动率上升。

2024年好意思国大选岂论驱逐如何，都不会扭转以竞争为主的对华政策基调，可是两党在对华政策的重点存眷领域上存在各异。民主党更为侧重高新时刻制造业的回流，共和党比较而言更为侧重平台类企业的监管和贸易逆差的缓解。合座而言，好意思国大选将为对我国经济运行的外部形势带来一定波动，能源、环保、互联网和高新时刻制造业等行业应愈加存眷好意思国的政策不深信性。

二、中国经济：合座回升向好，呈弱树立款式

（一）宏不雅经济运行逻辑：管束条件、宗旨设定和政策采用

国内宏不雅经济的运行逻辑，一般是在外部和里面管束条件下，围绕要结尾的既定宗旨，继承合适的宏不雅经济政策，2024年自然也不例外。

管束条件方面，一是外部环境。经济方面，濒临全球增长柔顺放缓、通胀链接减退，全球主要经济体央行开启降息周期；地缘政治关系方面，不深信性很大，巴以冲突是否会升级成地区冲突或斗殴、俄乌冲突是否会结尾等，都是未知数，但有一丝是比较深信的，便是地缘政治合座上在趋紧。二是国内经济环境。2023年经济中信心不足、预期衰颓、灵验需求不足、地产下行、民企筹谋贫窭、外需牵累出口等问题，臆度对2024年经济仍有影响，全年经济濒临“灵验需求不足、部分行业产能填塞、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大轮回存在堵点”等问题，需冲突低通胀?利润下降?住户收入增速不高?需求不足?低通胀的负反馈轮回，巩固和增强经济回升向好态势。

国内宗旨方面，凭据中央经济劳动会议，高质料发展是新期间的硬意念念，要求推动经济结尾质的灵验提高和量的合理增长；此外还要结尾金融风险的灵验防范化解，统筹化解房地产、场地债务、中小金融机构等重点领域风险。

为破解国内经济困局，应付外部环境变化，2024年政策将围绕“质的灵验提高、量的合理增长、风险的灵验防范化解”伸开，既要推动经济高质料发展，又要赓续巩固和增强经济回升向好态势，结尾5%傍边的增长，还要化解房地产、场地债务、中小金融机构等重点领域风险。政策采用上，在场地债务风险化解、资金使用效率偏低、经济转方式调结构高质料发展任务等管束下，不宜使用洪水漫灌式强刺激货币财政政策，要更精通资金使用效率和让资金更多流入高质料领域，幸免债务劳动越来越重；但房地产调整尚未结尾和短期稳增长压力较大，政策力度也不宜缩减过多，要谨慎无邪性，而且还要为猜度外的冲击备打好提前量、留出冗余度，有一定的政策储备。

质的灵验提高方面，财政政策要提质增效，“优化财政支拨结构，强化国度要紧战术任务财力保险”“落实好结构性减税降费政策，重点解救科技改造和制造业发展”；货币政策要稳健和精确灵验，施展好总量和结构双重功能，优化资金供给结构。量的合理增长方面，财政政策要限制加力，优化央地债务结构，中央限制加杠杆，并“合理扩地面方政府专项债券用作本钱金范围”，加速推动“三大工程”；货币政策要无邪限制，“保持流动性合理充裕，社会融资界限、货币供应量同经济增长和价钱水平预期宗旨相匹配”“促进社会轮廓融资成本稳中有降”。风险防范化解方面，除了一揽子化解债务决策外，中央金融劳动会议提议要“切实提高监管灵验性”“照章将统统金融步履纳入监管”。此外，要增强经济政策与非经济政策取向的一致性，把非经济性政策纳入宏不雅政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成协力，幸免不同政策效果的对冲或相互抵消。

（二）经济增长：揣度2024年GDP增长4.8%傍边，走势自如

1、消费：链接柔顺树立，揣度全年社零约增长5-6%

2023年1-11月份社会消费品零卖总数（简称社零，下同）同比增长7.2%，增速在三驾马车中排行首位（见图39）；但剔除基数效应后，1-11月社零两年平均增速为3.5%（见图40），不足疫情前2019年8%的一半，消费规复总体仍偏慢、偏弱。分结构看，餐饮等服务消费和名额以上商品消费（剔除汽车）增速高于全部社零增速，扶持作用偏强，而汽车等耐用品消费和代表中低收入群体消费的名额以下商品消费规复相对滞后（见图40）。从旯旮变化看，汽车类消费增速受益于政策解救加码持续回升，而餐饮和名额以上商品零卖两年平均增速相对自如，名额以上商品消费（剔除汽车）持续下降，反馈出住户收入规复不足预期抵消费企稳回升形成制约。

预测2024年，揣度经济轮回渐渐畅达，稳民企、促消费政策刺激加码以及服务消费需求链接规复，均故意于住户收入和住户消费倾向的回升，但民企、地产等经济薄弱格式树立弹性仍偏弱。揣度2024年社会消费品零卖总数柔顺树立，全年约增长5-6%。

一是经济轮回渐渐畅达将扶持住户收入回升，对住户消费才略和意愿均形成提振。受阛阓预期偏弱、地产出口需求低迷、政策效果不足预期等多重因素影响，2022-2023年前三季度国内经济两年平均增长4%，链接低于潜在增速水平，加上CPI和PPI等价钱计算持续低位运行，共同导致住户收入回升幅度有限，是2023年住户消费规复偏弱的主要牵累（见图41）。预测2024年，受益于政策前置发力、出口牵累作用减弱以及阛阓主体信心缓缓树立，GDP增速粗略率延续回升向好态势，加上需求规复和低基数对CPI和PPI形成进取扶持，口头GDP增速有望高于现实GDP增速，“需求-价钱-企业利润-住户收入-需求”的经济轮回也有望趋于顺畅，住户收入改善抵消费潜能的开释形成扶持。

二是政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均故意于推动消费核心链接回升。面对灵验需求不足的杰出矛盾，引发有潜能的消费是2024年经济的重点劳动，揣度2024年稳民企、促消费等政策将链接加力。受益于政策，一方面中低收入群体办事收入有望持续改善，名额以下商品零卖增速将链接进取规复。如私营部门盈利蛮横顺利决定招工东谈主数些许（见图42），而办事与以农民工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图43），办事的改善有助于消费规复。另一方面，低基数效应相通对传统消费、汽车地产等巨额消费政策的刺激加码，故意于名额以上商品零卖增速富厚规复。如国内服装纺织类、房地产类商品零卖近四年年均增速仅差异为1.7%和0.7%，汽车零卖近五年年均增速仅为2.4%（见图44），大幅低于同期全部社零增速水平。因此，限制加大对上述各品类商品的促消费政策力度，或能起到一本万利的效果，既能在短期内稳住消费（汽车、房地产类等巨额消费在全部社零中占比较高），也不会过度透支翌日消费后劲。

三是服务消费有望从疫后规复转向持续扩大，翌日增速有望保管高增。一方面，从短期看，在餐饮收入规复的带动下，2023年服务消费需求规复较快，但2020-2023年服务业增长核心尚未总结至疫前水平，其中交通运输、批发零卖以及房地产业规复滞后是主要牵累（见图45），揣度2024年上述领域仍存进取树立空间，对考虑服务消费需求开释形成扶持。另一方面，日、好意思教导自满，工业化中后期服务消费占比提高是遥远趋势，其住户消费重点均履历了由“非耐用品消费?耐用品消费?服务消费” 的调动升级过程。如好意思国服务消费占比提高过程已长达约70年，日本尽管住户消费一度堕入停滞，但其服务消费发达一直优于合座（见图46-47）。现时我国服务性消费占住户消费支拨的比重不足45%，低于日本10个百分点以上，低于好意思国20个百分点以上（见图48），翌日提高空间十分庞大，服务消费增速有望遥远保持较高增长。

四是消费树立高度仍不宜过度高估，揣度全年社零约增长5-6%。一方面，受地产等传统动能牵累仍大，阛阓主体预期规复需要时分、外部风险挑战增多等因素影响，揣度2024年经济内生轮回规复弹性有限，对住户收入规复的扶持不宜高估；另一方面，从旯旮消费倾向看，现时住户对翌日经济和收入预期偏严慎，加多预防性储蓄意愿仍强，如住户将更多收入“按期化窖藏”行径依旧昭彰、特殊2021年水平（见图49），或导致住户旯旮消费倾向的改善仍偏慢。此外，连年来民营企业已成为我国新增办事的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中好意思贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮表里部冲击，导致其筹谋堕入逆境、加多投资意愿不足，或持续牵累住户“办事-收入-消费”轮回规复，制约住户消费潜能的开释。

基于以上分析，凭据住户东谈主均消费支拨=住户东谈主均可主宰收入×住户旯旮消费倾向公式，在现实GDP约增长5%、轮廓通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，咱们揣度2024年口头住户东谈主均可主宰收入（与经济增长基本同步）约增长5.5-6.5%。同期假设2024年国内住户旯旮消费倾向，存在悲不雅、基准、乐不雅三种规复情景，即与2023年水平基本特殊、规复2020-2023年降幅的一半，以及完全规复至2019年水平，可测算出基准情景下（见图50），2024年口头东谈主均消费支拨约增长6.3%-7.0%。由于口头住户东谈主均消费支拨增速较口头社会消费品零卖总数增速平均高出约1个百分点傍边，因此揣度2024年口头社会消费品零卖总数约增长5.3-6.0%（见表2）

2、投资：政策积极发力，基建引颈投资增速回升

（1）三大工程将缓冲房地产投资下降动能，揣度2024年仍为负增长，在-4%傍边

2023年房地产阛阓合座高开低走，一季度受益于积压需求快速开释，价钱、销售、投资等关节计算片时回升；但进入二季度后，房地产阛阓二次探底，各项计算降温昭彰；8月份房地产需求端政策器具箱扩容、力度超出阛阓预期，但“金九银十”成交发达相对庸俗，政策效果低于预期，购房需求并莫得如往年总结。

预测2024年，收入和房价预期双弱将链接制约政策发力效果，加向前期拿地偏弱、销售下降以及房企融资持续受限，对投资增速企稳回升形成管束。在不探究“三大工程”建设的情况下，揣度2024年房地产投资降幅可能和2022-2023年特殊，在-10%傍边。但“三大工程”的推出，将灵验缓冲房地产投资下降动能，揣度2024年房地产投资增速有望收窄至-4%傍边。

一是房地产政策发力仍有空间，但收入和房价预期制约政策效果。

从需求端看，房地产政策仍有优化空间。自2023年7 月政治局会议初度明确房地产阛阓供求关系发生要紧变化以来，房地产需求端刺激政策松开力度超出阛阓预期。凭据贝壳研究院数据，2023年12月百城首套和二套平均房贷利率差异为3.86%和4.41%，较2021年9月份高点差异回落188BP和159BP，超出同期LPR45BP的降幅较多（见图51）。分能级看，在北京、上海接踵下调房地产贷款利率的配景下，12月份一线城市首套和二套房贷利率差异较5年期LPR利率低7BP和高34BP，略高于现时各自世界基础利率（差异为LPR-20BP和LPR+20BP）。因此，若地产需求规复不足预期，仍有优化空间（见图52）。此外，面前一线城市中除广州非核心区放开限购外，其他城市限购政策尚无昭彰松动，且一线城市政策松开具有风向标作用，翌日视情况松开空间较大。

从供给端看，房企融资政策调整空间较大。8月份以来为温存房企合理融资需求，各部委持续落地房地产企业资金解救举措，但成效并不昭彰。如据统计，2023年1-11月份民营房企债券刊行界限占全部房企的比例约为4.9%，自然呈树立态势，但尚不足2022年水平，更是大幅低于2019-2021年水平（见图53）。揣度翌日房企融资端解救政策有望进一步优化，为民营房企提供更多融资解救。

从制约因素看，受疫后民企-办事-收入轮回规复滞后、国内经济遥远增长动能规复濒临硬管束影响，住户部门收入预期规复持续偏弱，加上2021年四季度以来二手房价钱呈回落态势（见图54），收入和房价预期均对住户加杠杆购房意愿形成制约，是政策效果不足预期的根底原因。揣度2024年住户收入预期有望跟着经济规复出现小幅改善，但在房地产阛阓供求关系发生要紧变化的情况下，房价粗略率保管弱预期，两者均会链接影响刺激政策向需求端的传导，裁汰政策效用。

二是前期拿地偏弱、销售下降以及融资持续受限，将对投资增速回升形成制约。

其一，按照拿地-开工的建设经过，百城成交地皮盘算推算建筑面积粗略率为新开工面积的率先计算，历史数据自满，前者简短率先后者6个月傍边。2023年以来百城成交地皮盘算推算建筑面积同比增速（MA6）进入下行通谈，7月份以来更是步入负增长区间（见图55），预示着2024年上半年新开工面积粗略率回落，牵累房地产投资增速。其二，由于我国商品房销售以期房为主，而期房从购房到交房需要2-3年傍边的时分，因此我国商品房销售面积也简短率先齐备面积增速2-3年傍边（见图56）。受2021年下半年以来商品房销售面积快速下滑影响，加上保交楼最紧迫的时期还是曩昔，揣度2024年房地产齐备面积增速也粗略率回落，对房地产投资的扶持作用趋于减弱。其三，本轮房地产投资下行不仅受施工面积下降的影响，房企融资受限下建安施工强度即单元建安支拨（建安投资/施工面积）快速下行亦然主要牵累因素。如2021年8月份以来房地产开发资金来源增速和单元建安支拨增速同步下行，但2023年以来在前者底部回升的情况下，单元建安支拨增速链接下探（见图57），说明房企资金压力仍大，建安施工强度回升濒临强制约。揣度翌日房企合理融资需求有望得到更好温存，房企单元建安支拨有望企稳回升，但住户购房核心下行、政策效果的不深信性将链接制约房企资金来源，翌日建安施工强度回升幅度有限。

三是揣度“三大工程”建设将带动房地产投资降幅收窄6.2个百分点傍边。

2023年4月和7月政治局会议、10月中央金融劳动会议以及12月中央经济劳动会议均对“三大工程”作念出部署，揣度2024年“三大工程”建设将加速推动，既富厚短期经济增长，又助力房地产向新发展模式转型。

城中村方面，潜在投资界限约为2.3万亿元，2024年界限4600亿元傍边。凭据2020年东谈主口普查年鉴中超大特大城市的自建房和低房钱家庭户占比数据，估算出21个超大特大城市城中村面积约为8.2亿平方米。在铲除比例20%、拆建比为2（2021年住建部《对于在实施城市更新行动中预防大拆大建问题的奉告》中规矩的上限）的乐不雅假设下，按照铲除成本60元/平、新建成本4000元/平、改酿成本1500元/平（差异参考《广州市旧村落全面改酿成本核算办法》中的房屋拆愚弄度、住宅平均复建用度、房屋建安成本赔偿进行假设），估算出后续城中村矫正的潜在投资界限约为2.3万亿元；按照5年傍边的矫正周期估算，揣度平均每年投资界限在4600亿元傍边（见图58）。

保险房方面，揣度2024年投资界限在2000亿元傍边。凭据住建部数据，“十四五”期间世界计算筹集建设保险性租借住房870万套间，减去2023年9月已完成的508万套间，2023年四季度到2025年剩余待完成保险房计算约362万套间。揣度在2023年9月份《对于盘算推算建设保险性住房的率领意见》出台后，2024年保险性租借住房建设将加速建设。在2024年完成剩余保险房计算55%的基给假设下，齐集近两年10.2万元/套间的投资额，揣度2024年保险房建设带动的投资体量约为2040亿元傍边。

“平急两用”方面，揣度2024年投资界限1100亿元傍边。凭据公开信息，面前成都、杭州、武汉、大连四个城市公布了第一批“平急两用”投资界限，平均界限在160亿元傍边（见表3）。揣度21个超大特大城市会陆续开展“平急两用”建设，假设其首批投资界限与上述四个城市均值沟通，那么世界首批“平急两用”建设投资界限在3360亿元傍边；按照3年傍边的建设周期，揣度2024年投资1120亿元傍边。

轮廓看，由于部分“三大工程”状貌属于基建投资，咱们揣度“三大工程”建设最多可带动2024年房地产投资加多7000-8000亿元傍边，冲抵房地产投资降幅较基准预测收窄6.2个百分点傍边。

（2）揣度2024年制造业投资保管韧性，核心在6%傍边

2023年1-11月份制造业投资同比增长6.3%，较2022年全年增速回落2.8个百分点，但差异高于2020-2021年两年平均和2015-2019年均值0.9和0.4个百分点，对固定钞票投资的扶持作用持续增强。如前11个月制造业投资对固定钞票投资增速的孝敬率高达70.8%，较2022年提高13.9个百分点，部分对冲了房地产投资的牵累作用（见图59）。分结构看，上中卑鄙行业投资延续分化特征，中游装备制造业持续高增，是制造业投资韧性的主要来源；原材料制造业和消费品制造业投资增速链接低位运行，但2023年下半年以来受国内需求有所规复影响，两者均呈旯旮改善态势（见图60）。

预测2024年，总量层面制造业投资增速回升濒临前期盈利走弱和产能利用率低位的制约。行业层面，中游装备和上游原材料投资差异受政策解救和库存周期启动的扶持，但前者濒临高基数和部分行业产能填塞的压制，后者受限于需求规复的弹性。合座看，2024年制造业投资增速有望保管韧性，全年核心在6%傍边。

一是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。一方面，企业盈利是制造业投资扩张的内素性来源。历史数据自满，工业企业利润增速率先制造业投资增速约1年傍边，尽管近两年政策和金融解救加码导致前者回落对后者的影响裁汰，但两者的率先关系并未发生变化（见图61）。2023年1-11月份工业企业利润累计下降4.1%，降幅较2022年扩大0.4个百分点，加上12月份制造业PMI链接低于临界值，指向2023年工业企业利润粗略率延续负增长，不利于2024年制造业投资核心的企稳提高；另一方面，制造业产能利用率偏低，企业主动扩产投资意愿不足。产能利用率是指企业的现实产出和分娩才略之比，当其处于低位区间时，企业倾向于提高产能利用率来温存阛阓需求，只好预期现存产能无法温存翌日阛阓需求时，企业才会主动加多本钱开支。历史教导自满，产能利率率率先制造业投资1年傍边，现时工业企业产能利用率处于2016末以来30.8%的历史较低分位（见图62），加上灵验需求不足、阛阓预期偏弱的钳制，翌日制造业企业投资扩产意愿的回升濒临制约。

二是政策解救和盈利率先树立，链接对中游装备制造业投资形成扶持，但同比读数濒临高基数和部分行业产能填塞的压制。其一，2023年中央经济劳动会议明确强调“必须把对峙高质料发展动作新期间的硬意念念”、“以科技改造引颈当代化产业体系建设”，而中游装备和高时刻制造业是经济高质料发展和建设当代化产业体系的具体抓手，揣度翌日政策对考虑领域的解救力度有望链接加大（见图63），对考虑行业本钱开支意愿起到要害扶持作用。其二，2023年前10个月制造业企业盈利延续分化特征，上游原材料、中游装备制造业、卑鄙消费品业利润累计增速差异为-26.6%、1.1%和-5.2%，仅中游装备制造业利润结尾正增长，其盈利的率先树立将对2024年投资链接扩张形成一定扶持（见图64）。其三，若以2023年1-10月份累计增速替代全年增速，2020-2023年上游原材料、中游装备制造业、卑鄙消费品业投资四年对等差异增长6.6%、11.3%、5.2%，较疫情前四年平均增速提高2.8、4.7和2.4个百分点，中游装备制造业投资皆备增速和提高幅度均偏高（见图65），累积的高基数效应会对翌日投资扩张形成一定独揽作用。其四，中游装备制造业产能利率偏低，将对2024年投资意愿形成昭彰压制。如公布数据的五大中游装备制造业产能利率均处于2016末以来50%以下的历史较低分位，濒临一定的产能填塞风险（见图66）。

三是需求回升向好和补库周期开启，将对上游原材料制造业投资形成积极带动，但规复弹性仍取决于末端需求。一方面，宏不雅政策加狂放度和经济内生轮回渐渐畅达将带动2024年经济链接回升向好，但后者规复弹性濒临较大的不深信性，三大工程和基础设施建设等投资需求托底经济的深信性和概率更高，对上游原材料制造业投资的带动作用更强。另一方面，2024年需求向好和PPI回升将带动工业企业开启新一轮补库周期，但从高卑鄙行业产销比（产制品库存与近半年平均营业收入之比）看，制造业产销比合座仍处于偏高位置，相对而言上游原材料制造业的产销比最低（见图67），这意味着上游猝然现存库存的速率更快，粗略率更早开启补库存周期，对其投资增速形成一定的积极带动。

（3）揣度财政资金扶持2024年基建投资增长6-8%傍边，不摒除更高

2023年1-11月份广义基建投资同比增长8.0%，自然较2022年全年回落3.6个百分点，但仍处于2018年以来高位水平，其对固定钞票投资的孝敬率也稳步提高（见图68），是投资增速自如运行的主要扶持。分结构看，不同业业投资增速分化特征昭彰加重，愈加依赖于财政资金解救的水利环境投资增速转负；而具有一定现款流、对社会本钱存在眩惑力的交通运输仓储和电力行业投资增速均有所回升，后者增速受新能源状貌扶持持续位于20%以上的高位区间（见图69）。此外，2023年广义财政支拨增速持续低于基建投资增速，财政支拨力度和基建施工强度出现昭彰背离（见图70），说明2023年基建资金来源更多从财政端转向了贷款等配套资金，阛阓化程度更多的新能源等电力状貌是基建投资韧性的主要来源。

预测2024年，增发国债、一般环球预算以及银行配套信贷将为2024年基建投资提供超万亿元的增量资金。在无增量财政器具的情况下，保守臆度2024年基建投资增长6%傍边；若准财政器具如PSL或增发万亿非常国债可为基建投资提供额外资金解救，对应的广义基建投资增速可达到8%傍边，以致更高。

（1）资金方面，增发国债、一般环球预算以及银行配套信贷将为2024年基建投资提供超万亿元的增量资金。揣度2024年财政资金将再次主导基建投资资金来源，底下对基建投资主要资金来源进行一一分析。

一是揣度2023年增发的1万亿元国债将有8000亿元傍边调动到2024年使用，其顶用于基建的增量资金有望达到6000-8000元。凭据万得数据统计，2023年1万亿元增发国债大部分于12月份刊行（见图71），且对应的状貌清单在12月13日隔壁发改委才下达，因此揣度增发国债大部分于2024年拨付使用，揣度该比例在8-9成傍边。按照100%的比例用于基础设施建设，2023年增发国债带来的增量资金约为6000-8000亿元。

二是专项债券孝敬的增量资金有限，臆度不特殊1000亿元。在场地财政紧平衡、优化央地债务结构的配景下，揣度2024 年新增专项债在3.8-4.0万亿傍边，比 2023 年加多不到2000亿元。按照2023年1-10月份约64.0%投向基建来推算（见图72），揣度2024年专项债券可为基建提供不到1000亿元的增量资金解救。

三是揣度一般环球预算支拨对基建的解救加多3600亿元傍边。在财政政策“限制加力、提质增效”的定调以及2024年经济总体回升向好的配景下，揣度2024年一般环球预算支拨增速会提速至略高于口头GDP增速（政府性基金支拨粗略率延续负增长），约增长7%傍边，对应的增量财政支拨约1.67万亿元。同期假设2024年一般环球预算投向基建的比例不再下降，而是与2023年22%傍边的水平特殊（见图73），一般环球预算支拨可为2024年基建投资带来约3670亿元傍边的增量资金。

四是揣度基建投资资金中，银行配套信贷加多4200亿元傍边。受益于专项债券、政策性开发性金融器具灵验补充了基建状貌本钱金，2023年前三季度基础设施中遥远贷款余额同比增长15.1%，同比多增1.02万亿元（见图74）。揣度在“合理扩地面方政府专项债券用作本钱金范围”的政策要求下，2024年专项债券用作本钱金比例有望链接提高，但2022年出台的7399亿元政策性开发性金融器具额度还是全部用完，因此揣度2024年基建中遥远贷款增速小幅回落至14%傍边，新增基建银行配套信贷约 5.25万亿元，同比多增4200亿元傍边。

五是地皮出让金牵累基建投资资金减少1900-2800亿元傍边。受住户部门收入和预期改善需要时分影响，房地产阛阓良性轮回的建立尚需时日，揣度2024年地皮出让收入链接负增长（见图75），但降幅受益于政策加力解救有望收窄。在2024年地皮出让收入降幅收窄至10-15%，投向基建的比重在35%的假设下，臆度地皮出让收入对基础设施建设的资金将减少约1900-2800亿元。

六是揣度准财政器具或增发非常国债可为基建投资提供额外资金解救，但存在不深信性。凭据中央经济劳动会议精神，2024年财政政策限制加力，但也强调在政策储备上打好提前量、留出冗余度，因此若经济规复不足预期，加上2024年地缘政治关系粗略率较2023年进一步急切，需加大稳增长力度对冲其负面冲击，2024年推出准财政器具或增发非常国债的可能性较高，将对基建投资资金来源形成一定补充。但政策推出时点、具体用途存在较大不深信性，对基建投资的解救力度有待不雅察评估。

轮廓上述前五项主要资金来源（假设其他资金来源资金界限不变），2024年基建投资增量资金约为1.2~1.4万亿元傍边，对应的广义基建投资增速在6%傍边；若准财政器具或增发非常国债可为基建投资提供额外5000-10000亿元的资金解救，对应的广义基建投资增速可达到8%傍边以致更高。

（2）状貌方面，2023年增发国债状貌以及经济大省挑大梁将对基建新开工形成一定扶持。按照平均三年傍边的基建状貌建设周期，前三年新开工状貌链接建设会对当年状貌形成扶持。从近几年实践看，2020-2022年固定钞票投资新开工状貌计算总投资额同比平均增长11.8%，对2023年基建投资形成较强扶持；但2021-2023年平均增速降至3.5%（见图76），意味着前期在建状貌对2024年基建状貌的扶持昭彰减弱。但从最新政策看，2024年状貌端仍存在两大扶持。一是2023年增发国借主要用于8个标的，全部与提高防灾减灾救灾才略的基础设施建设想划，而且高度齐集于水利领域，相通2023年水利投资状貌较少、投资增速低，2024年水利环境投资增速有望结尾较高增长。二是在持续灵验化解风险、坚决预防新增隐性债务的配景下，揣度短期内12个高风险省市基建状貌新开工将昭彰受限，但中央经济劳动会议明确“统筹好场地债务风险化解和富厚发展，经济大省要简直挑起大梁”，这意味着经济大省翌日将承担更多的稳增长任务，加上其基建投资占比遥远持续低于GDP占比（见图77），基建投资扩张也存在一定空间，因此揣度2024年经济大省挑大梁将为基建投资提供一定的状貌保险。

3、出口：呈弱树立态势，全年约增长3%

2023年1-11月份出口同比下降5.2%，较2022年全年回落10.8个百分点，对经济的拉动作用由正转负。受疫情放开脉冲效应以及2022年基数扰动较大影响，2023年出口同比呈现出前高中低后升的“N”形走势（见图78）。但从剔除基数效应的两年平均增速看，2023年出口当月增速持续下行，国内稳出口压力较大。拆重量价看，出口数目增速两年平均增速下台阶，10-11月份录得小幅负增长，反馈出外需放缓对出口形成牵累；出口价钱两年平均增速自6月份起持续录得负增长，且降幅有所扩大，是出口增速的主要牵累项（见图79）。

预测2024年，全球需求从服务转向商品以及好意思国开启补库存周期，将对全球商品贸易量形成扶持，加上价钱因素对出口的牵累作用减弱、出口份额有望链接保持富厚，揣度2024年出口呈弱规复态势，全年约增长3%。

一是全球需求从服务转向商品、好意思国补库存周期开启，均对全球商品贸易量形成一定扶持，故意于国内出口增长。一方面，2023年全球经济韧性主要来源于“服务-办事-收入-消费”的正反馈轮回，主要经济体制造业PMI指数均由扩张区间降至收缩区间（见图80），也说明服务业是2023年全球经济增长的主要能源。凭据全球制造业和服务业PMI走势（见图81），揣度疫后被独揽的服务需求已基本开释罢了，服务支拨缓缓向商品支拨转动，受其影响，揣度2024年全球服务业和制造业将由分化走向不断，全球需求结构中商品孝敬的比重将有所加多，对全球贸易数目形成一定扶持。另一方面，按照历史约18个月傍边的去库存周期进行估算，2022年下半年启动的好意思国去库周期将于2024年头结尾（见图82），2024年年中傍边好意思国将开启新一轮补库存周期，对全球商品的需求加多，故意于全球贸易量的企稳回升。此外，在对经济增长预期偏弱的配景下，WTO和IMF将2024年全球商品贸易现实增长率从2023年的1.7%和-0.3%差异提高至2024年的3.2%和3.2%（见图83），因此揣度2024年全球商品贸易量的回升将对国内出口增速形成一定扶持。

二是价钱因素对出口增速的牵累作用有望缓解。出口价钱增速持续下行是2023年出口负增的主要牵累（见图79），揣度2024年上述牵累作用趋于缓解。一方面历史数据自满，好意思国入口商品价钱增速浅近率先我国出口价钱增速6个月傍边，而前者已于2023年下半年企稳回升（见图84），预示着翌日我国出口价钱增速有望迎来上行。另一方面，商品贸易以制制品出口为主，出口价钱指数和国内工业品价钱息息考虑。自然受国际巨额商品价钱下降影响，近期PPI重回跌势，但揣度2024年国内经济回升向好将带动国内订价商品价钱柔顺回升、地缘政治关系急切链接扰动巨额商品供给，加上2023年巨额商品价钱核心下行较多，揣度2024年PPI将延续回升态势，对出口价钱形成一定扶持。

三是揣度外贸“一又友圈”扩容和出口商品结构升级，将链接扶持2024年出口份额保持富厚。为不雅察中国出口份额的月度变化，咱们用世界贸易组织（WTO）公布的71个国度商品出口金额动作全球贸易金额的替代计算，算计中国出口金额在其中的比重。驱逐自满，2023年1-9月份我国出口份额录得15.6%，较2022年同期回落0.2个百分点，但高于2019年同期水平1.4个百分点，标明我国出口份额韧性仍强（见图85）。揣度2024年出口份额将链接保持富厚：其一，凭据纽约联储数据，2023年全球供应链压力指数平均录得-0.67%，低于疫情三年和疫情前水平（见图86），说明2023年我国出口份额链接高于疫情前水平，并不是由全球供应链急切带来的，而是疫后我国出口的国际竞争力有所加多的体现。其二，外贸“一又友圈”扩容不错部分对冲“去中国化”对我国出口份额的影响。2023年前三季度，对发达经济体出口占全部出口的比重约为56.3%，延续回落态势且回落幅度有所加速，说明好意思国及其盟友主导的产业链“去中国化”正在发生作用，对好意思出口增速持续低于合座。与之违犯，我国对新兴和发展中经济出口比重持续提高（见图87），2023年孝敬主力渐渐由东盟向一带一谈国度调动，这一方面源于西洋“去中国化”带来的“绕谈”效应，另一方面也反馈出加强“一带一谈”建设，在一定程度上对冲了“去中国化”带来的出口下行压力。其三，从出口商品结构看，受益于国内新能源产业链的全球竞争上风，连年来“新三样”和汽车考虑居品出口增速持续录得高增长，灵验抵消了好意思对华时刻独揽对机电居品出口增速的影响。2021年以来机电居品占合座出口的比重基本富厚，2023年以致有所提高（见图88-89），标明国内贸易结构优化是我国出口份额提高、国际竞争力提高的要害原因。揣度上述趋势仍有望延续，对国内出口份额形成一定扶持。

专栏3：产业链调动现象及其影响

2020年席卷全球的新冠疫情，为全球产业链供应链安全带来前所未有的挑战；2022年以来的俄乌冲突，使阛阓南北极化的风险日益严峻。地缘政治与产业链供应链特征变化的共同作用，在微不雅层面上，导致跨国公司将国外工场从发展中国度迁回其母国或友邦；在宏不雅层面上，保护性的产业政策与贸易壁垒，成为西方政府往往启用的政策器具。

以好意思国拜登政府推行的产业政策为例，其政策出台频率、补贴界限和实践效率均超越前任政府，具体体现为《基础设施投资和办事法案》、《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》三大法案。发展高端制造业是拜登政府产业政策的侧重点。一方面，政策荧惑对高端制造业加多研发进入，巩固好意思国在时刻层面的皆备上风；另一方面，竭力重塑高端制造业产业链，愚弄出口管制、投资审查等多种技能，独揽好意思国的竞争敌手发展。

产业政策推动算计机、电子和电力斥地等行业加速回流好意思国。好意思国制造业建筑开支自2021年10月以来增长大幅提速，2023年5月录得同比增长率81.7%（见图90），成为备受本钱阛阓存眷的子领域。对这一增速作念出最大孝敬的行业包括算计机、电子和电力斥地以及化工行业，其入网算机、电子和电力斥地行业的在建厂房投资额占全好意思制造业在建厂房投资额的50%以上，投资界限在两年期间增长了约十倍。建筑开支的增前程一步外溢至上游的机械斥地行业和卑鄙的分娩格式，促进好意思国国民经济体系的正向轮回。由好意思联储公布、用于反馈工业的现实产出水平的工业分娩指数自满，好意思国工业产出缓缓回暖（见图91）。

贸易争端和新冠疫情酿成以劳动密集型行业为代表的产业链向外调动有所加速。早在中好意思贸易争端和新冠疫情发生之前，好意思国制造业企业将活水线从我国调动至“亚洲替代供应链”（Altasia）国度的趋势便已有之，这些“亚洲替代供应链”国度包括越南、印度尼西亚、斯里兰卡等。在贸易争端开启、新冠疫情和俄乌冲突发生之后，我国占好意思国入口总量的比例加速下降。好意思国照应公司科尔尼在其《好意思国制造业回流敷陈》中构建了好意思国-中国多元化指数，跟踪好意思国制造业入口从我国调动到其他亚洲国度的情况，如果指数下降，则界定为发生了入口替代。数据证实贸易争端、新冠疫情和俄乌冲突加速了亚洲低成本经济体对我国的入口替代（见图92）。

不管从短期、中期照旧遥远望，产业链调动对我国经济带来了一定挑战。短期内，我国的出口将碰到更大阻拦，从西洋国度入口的居品与服务，非常是农居品和高新时刻服务将相对加多。在办事层面，纺织服装、食物加工和电子通讯斥地等劳动密集型行业的跨国企业一朝回流，将对我国劳能源阛阓办事酿成不利影响。在中期，由于西洋国度是全球高新时刻研发的领航者，通过在国外投资设厂，以时刻带动当地发展，促进时刻的原土化与推广，产业链调动势必会带走一部分先进时刻，不利于我国的产业结构转型升级。遥远来看，我国希冀发展的战术性新兴产业，绝大部分与好意思国意在占据率先地位的产业相重合，其发展将濒临更大挑战。

在经济“逆全球化”、出口受阻的配景下，在微不雅企业层面，为了在尖锐化的出口阛阓竞争中胜出，预期出口企业将进一步通过裁汰成本与推动时刻改造，在关节领域深耕，创建自主品牌，掌抓自主常识产权，加速构筑产业链供应链安全的“护城河”。预期出口企业将进一步把抓国际阛阓涌现的结构性机遇，尽力拓展非好意思阛阓，推动自身转型；提倡绿色分娩与环境保护，以温存国际消费者对绿色环保和社会劳动的要求。

在政策层面，预期我国将狂放推动出口阛阓多元化战术，减少对西洋阛阓的依赖。一方面，进一步平衡发达国度阛阓，加大对日本、韩国、新加坡、澳大利亚等其他发达国度阛阓的深度开拓，加强亚洲区域内的经济谐和，积极肯求加入《全面与高出跨太平洋(601099)伙伴关系协定》（CPTPP）；另一方面，加强同拉好意思国度、非洲国度、东盟等更多国度和地区的经贸考虑，在稳住外需的同期，推动东谈主民币国际化进度。共建“一带一谈”倡议将在全球产业链供应链加速重构、国际时局不富厚因素频发确当下，促进我国结尾外贸结构多元化。预期我国对“一带一谈”共开国度的出口将链接增长，以弥补我国对好意思、对欧出口增长放缓的影响。

4、2024年GDP：揣度增长4.8%傍边

对2024年经济增长，中央经济劳动会议要求巩固和增强回升向好态势。在基准情境下，咱们揣度2024年GDP增长4.8%傍边。但建议将增长宗旨设定在5%傍边，除了稳增长是高质料发展的前提和应有之义以外，在当下至少还有两点要害原理：一是完成“十四五”盘算推算和2035年宗旨的客不雅需要；二是稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。

原理一：完成“十四五”盘算推算和2035年宗旨的客不雅需要。2024年是实施“十四五”盘算推算的关节一年。凭据“十四五”盘算推算，“十四五”末我国要“达到现行的高收入国度圭臬”。凭据世行数据，2021年高收入国度东谈主均国民总收入（GNI）的最低门槛为13205好意思元，如果到2025年高收入国度东谈主均GNI按照曩昔不同庚限的平均增速增长，那么我国东谈主均国民总收入GNI或国内分娩总值GDP要保持4.2-4.6%的平均增速水平，才能达到高收入国度圭臬的下限。由于现实和口头增速基本沟通，这要求我国现实GDP增速不应低于这个区间（见图93-94）。

结尾2035年翻一番：最低现实GDP年均增速为4.7%。凭据2035年远景宗旨，2035年我国要结尾经济总量或东谈主均收入较2020年翻一番，到2035年东谈主均GNI和东谈主均GDP将从2020年的10530、10409好意思元差异提高到2035年的21062、20820好意思元，对应的最低年均口头和现实GDP增速均为4.73%（见表4）。咱们揣度2023年现实GDP增速为5.2%傍边，那么2020-23年四年平均增速为4.7%，偶合等于最低增速要求。由于我国还是公布了2021年现实GDP界限和东谈主均收入数据，如果算计基期后挪至2021年，那么不错推算出翌日14年结尾2035年翻一番宗旨的最低增速要求，即东谈主均现实GDP增速和东谈主均GNI增速差异不低于4.5%和4.2%（见图93-94）。

轮廓“十四五”盘算推算宗旨和2035年翻一番宗旨，加上完成宗旨的前半期增速宜高不宜低，将2024年增速宗旨设定在5%傍边，不仅是硬管束，更具有战术性意旨。

原理二：稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。稳增长的实质，是要保持一定的收入增速，幸免收入断崖式下降或持续处于失速状态。对一个国度而言，稳增长是口头和现实GDP保持合理增速，最佳是在潜在增速水平隔壁，使每年新增的收入能遮掩债务本息、改善民生福祉和推动社会发展高出；对企业和家庭而言，是要有富厚的利润和收入增长，以偿付债务本息、改进时刻、提高活命质料。富厚的收入，会富厚微不雅经济主体的预期、提振其对翌日的信心，从而使其投资、消费行径保持富厚，进而使国民经济增长保持富厚，两者形成正反馈轮回。

现时和翌日一个时期，我国经济处于从高速增长转向高质料发展的阶段，是风险易发高发期。不仅存量风险会庐山真面，而且新的增量风险也会随经济结构调整而往往出现。如中央经济劳动会议提议“要统筹化解房地产、场地债务、中小金融机构等风险”，恰是基于这种大的配景。上述风险处置均需要国民经济保持一定增速水平，以提供足量的资金来源，用增量收入遮掩存量债务，进而为高质料发展提供富厚的增长环境。因此，稳增长在当下债务处置压力较大的配景下，便是最大的防风险。此外，预期和信心不足一直管束着我国内生需求的规复和扩张，5%傍边的增速宗旨，本人便是提振微不雅主体预期和信心信号和利器。

在基准情形下，揣度2024年GDP增长4.8%傍边。如果财政赤字在3%傍边，场地政府专项债界限在3.8-4.0万亿元，增发1万亿元傍边的非常国债或刊行政策性金融器具，央行通过PSL解救“三大工程”建设，再加上2023年1万亿元国债资金有约8000亿元在2024年使用，那么揣度GDP增速在4.8%傍边，全年各季度增速变化相对自如（见图95）。如果有新的增量政策或资金解救，那么GDP增速可能高于4.8%。

三、国内通胀：柔顺回升，低通胀款式不变

（一）揣度CPI约增长1.0%，呈合座回升态势

2023年1-11月份CPI累计同比增长0.3%，二季度以来持续处于0隔壁的低位水平，主要原因有三：一是受供给充足影响，猪肉对CPI链接形成牵累，且牵累作用有所增强；二是果蔬等其他主要食物环比屡次低于历史同期均值，其对CPI的扶持作用昭彰减弱；三是受全球需求下降、能源价钱回落和旧年对比基数较高影响，能源对CPI同比由扶持转为牵累；四是受国内需乞降住户收入预期偏弱影响，服务价钱对核心CPI的扶持作用不足预期（见图96）。

预测2024年，揣度猪肉和原油由牵累转为自如扶持，以及国内需求回升向好，均故意于CPI核心企稳回升，但住户“办事-收入-消费”轮回总结仍濒临壅塞，2024年CPI同比合座偏柔顺，全年约增长1.0%，呈合座回升态势。

一是翘尾因素较2023年回落约0.26个百分点，呈前低中高后低走势。所谓翘尾因素，是指上年价钱高潮（下降）对本年同比价钱指数的滞后（延迟）影响。凭据2023年CPI环比走势，揣度2023年CPI翘尾因素均值在0.05%傍边，较2023年回落0.26个百分点，走势上二季度偏高（见图97）。

二是揣度2024年猪肉价钱小幅回升，对CPI的拉动作用提高0.2个百分点傍边。其一，凭据生猪衍生周期，能繁母猪存栏同比率先猪肉价钱约10个月傍边，且两者反向变化。2023年二季度开动，能源母猪同比呈回落态势，预示着2024年猪肉价钱核心将有所上行（见图98）。其二，受界限化衍生、能繁母猪分娩效率提高以及成本下降等因素影响，本轮猪周期去化速率和幅度昭彰慢于前两轮周期。截止2023年11月，能繁母猪存栏仍然高于4100万头的正常保有量，这意味着2024年猪肉供给仍相对充足，猪肉价钱的高潮空间或相对有限（见图99）。在2024年22省生猪平均价核心较2023年小幅提高的基给假设下，2024年猪肉对CPI的拉动作用在零傍边，较2023年提高0.2个百分点。

三是能源价钱对CPI的扶持作用将提高0.1个百分点。国际油价主要通过交通器具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，如历史数据自满，两项价钱计算与WTI原油价钱同比基本同步变动（见图100）。凭据WTI原油价钱和两者的总结方程以及两者在CPI中的权重，当WTI原油价钱变动10%时，将影响CPI核心同向变动约0.07个百分点。凭据好意思国能源信息署（EIA）最新预测，2024年WTI原油价钱核心在78.1好意思元/桶，同比增速将由2023年-16.5%升至1.1%（见图101）。受此影响，揣度能源分项对CPI同比的拉动作用将较2023年提高约0.1个百分点。若巴以冲突等地缘政治风险加重、OPEC+持续大幅减产等不深信因素出现，不摒除原油价钱进一步上行，对CPI的拉动作用也会相应增强。

四是国内需求回升向好故意于核心CPI企稳回升，但回升幅度有限。其一，服务业仍有进一步树立空间。一方面，疫情放开后，2023年以住宿餐饮为代表的服务业需求树立较快，但前三季度第三产业加多值两年平均增速仍低于2019年和2020-2021年水平，交通运输、批发零卖以及房地产业均形成一定牵累（见图102），翌日上述行业仍有一定树立空间，加上疫后服务价钱环比持续低于历史均值（见图103），均对服务业价钱回升形成一定扶持。其二，2022年居住支拨占住户东谈主均消费支拨的比重约24%，因此居住价钱是影响核心CPI的主要变量。历史数据自满，居住价钱基本与制造业PMI指数同步或滞后波动（见图104），现时制造业PMI仍处于底部震憾期，揣度翌日跟着宏不雅政策加狂放度、阛阓预期渐渐规复，国内经济回升向好态势有望得到巩固和增强，制造业PMI有望重回50%枯荣线上方，对CPI居住价钱形成一定扶持。其三，“办事-收入-消费”轮回不畅是2023年通胀低迷的主要原因，如BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者率先于后者（见图105），这意味着住户部门消费行径趋于严慎，办事好转向价钱的传导存在时滞。揣度2024年办事吸纳才略较强的民企和房地产部门粗略率延续弱树立，核心CPI回升幅度不宜过度高估。

（二）揣度PPI约增长0.0%，年中傍边增速或由负转正

2023年PPI合座呈先降后升态势，上半年受翘尾因素和国际巨额商品价钱回落影响，PPI增速快速探底，6月份基本证明为本轮下行周期低点，随后PPI降幅渐渐收窄；但受国表里需求下降影响，PPI回升出现蜿蜒和反复，年内较难转正（见图106）。从里面组成看，分娩贵府和活命贵府分化特征昭彰，分娩贵府价钱同比与合座一致，而活命贵府持续下行（见图107），阛阓需求不足制约了价钱的上中卑鄙传导。

预测2024年，翘尾因素牵累作用有所减弱，同期原油价钱在基本面偏弱和地缘政治频发配景上核心震憾小幅上行概率偏高，国内工业品价钱也受政策加力和内生动能规复提振，但回升濒临需求端的制约，揣度2024年PPI核心将回升至约0.0%，年中隔壁同比或由负转正。

一是2024年翘尾因素牵累作用减弱，呈前低后高态势。凭据2023年PPI环比增速变化，揣度2024年PPI翘尾因素将较2022年提高0.7个百分点至-0.7%，呈前低后高走势（见图108）。

二是揣度2024年国际油价核心震憾小幅上行，低基数下对PPI同比的拉动作用提高1.2个百分点傍边。揣度2024年国际原油价钱在基本面弱势和供给不深信性较大配景下合座呈震憾走势，核心水平或较2023年小幅抬升。一方面，2024年全球经济放缓压力加大，但好意思国经济软着陆和降息周期启动预期升温，原油需求端受到的冲击相对偏小（见图109）；另一方面，自然OPEC+减产定约里面出现分歧，但由于其对于财政盈亏平衡油价的需要（见图110），OPEC+将链接减产托底油价，原油供给端将链接保管紧平衡状态，若地缘政治风险加多，不摒除出现阶段性供给中断的可能性。咱们用EIA预测的78.1好意思元/桶动作2024年国际油价的基准情形，并将90好意思元/桶和65好意思元/桶动作油价超预期上行和下行的情景假设。在基准情景、油价上行、油价下行三种情景下，2024年WTI原油价钱的同比增速核心水平，将差异较2023年提高约17.0、32.4和0.2个百分点，基准情景下对PPI同比的拉动将较2023年提高约1.2个百分点。

三是政策加力和内生动能规复将对工业品价钱形成扶持，但回升高度受限。从政策端看，为巩固和增强经济回升向好态势，2023年底增发1万亿国债、提前下达2024年专项债券额度，均对2024年基建投资增速形成扶持，同期2024年三大工程加速建设也故意于房地产投资触底回升。两大投资需求回暖，将对钢材、水泥、有色、化工等上游工业品价钱形成进取扶持（见图111）。从经济动能看，政策前置发力故意于私东谈主部门消费和投资信心规复，并缓缓买通制约经济轮回的卡点堵点。住户消费和民间投资等经济内生动能规复，故意于带动价钱从上游向中卑鄙、从分娩向末端需求的传导，对PPI企稳回升形成扶持。从制约因素看，受新期间政策重点有所调整、经济中遥远增长动能不足等因素影响，阛阓主体信心和地产需求总结都需要一段时分。因此，揣度2024年消费和民间投资需求粗略率延续弱树立态势，内生动能规复偏慢将端正需求向价钱的传导，PPI粗略呈现柔顺回升。

四、国内务策：精确灵验限制加力，服务好高质料发展

（一）财政政策：现实扩张力度加大，发力稳增长调结构

2023年财政运行合座呈现出“收支双弱”、“后置发力”的特征。如受地皮阛阓低迷和上半年财政支拨偏保守影响，1-11月份广义财政（一般环球预算+政府性基金预算）收入和支拨界限差异为年头预算的85.3%和81.8%，较2017-2021年均值差异回落8.8和4.0个百分点（见图112）。从支拨节拍看，财政两本账后置发力特征昭彰，上半年受疫情超预期自如转段、收入端放缓制肘作用较强影响，财政两本账支拨均偏保守；而下半年为冲突“弱预期-弱现实-弱价钱”的负反馈轮回，财政两本账支拨均昭彰提速，而且于四季度增发万亿国债，巩固经济回升向好态势。从结构看，1-11月份环球财政支拨增速呈现出“民生类>债务付息>基建类”的特征，说明财政支拨链接向民生领域歪斜，财政债务还本付息压力偏高（见图113）。

预测2024年，在“限制加力”政策总基斡旋2023年增发国债基本于2024年使用的情况下，2024年赤字率设定在3%傍边的概率偏高，专项债额度在3.8-4.0万亿元傍边。在现实使用资金扩张和提质增效共同影响下，揣度2024年财政支拨提速、节拍前置，现实政策效果不会弱于2023年，结构上对三大工程和高质料发展领域的解救力度将昭彰加大。揣度2024年地缘政治关系急切较2023年有过而不足，经济增长对内需和内生动能的依赖性增强，因此出台准财政器具或增发非常国债的可能性照旧很高和有必要的。

1、揣度财政预算设定偏保守，但财政现实扩张力度加大

一是揣度2024年财政赤字率设定在3%，但现实上有3.6%。一方面，2023年增发万亿国债“跨周期”使用裁汰了财政链接大幅扩张的必要性。受债券刊行、资金拨付、状貌陈说均需要时分影响，2023年增发的1万亿国债大部分都将于2024年上半年使用（见图114）。这部分国债界限揣度有8000亿元，因此即使设定2024年财政赤字率为3%，现实上将达到3.6%，因此年头设定过高赤字率宗旨的必要性不高。另一方面，2024年是中国经济从疫情模式向常态化总结的第二年，疫情疤痕效应有所缓解、政接应付各样不深信性风险的才略提高，揣度政策精确性和使用效率提高将一定程度上放大政策现实效果，年头赤字率设定相对保守也不错为后续政策加力预留一定空间。此外，自然2015年以来我国现实赤字率（一般环球预算财政收支差额/GDP）持续特殊3%，但除2020-2021年疫情年份外，我国官方赤字率年头宗旨一直严守3%的国际安全警戒线，2023年亦然凭据经济形势变化年底智力增至3.8%（见图115）。因此，揣度2024年年头赤字率宗旨或仍设定在3%傍边，不会高于2020年水平，但不摒除年中调整的可能性。

二是揣度专项债额度设定在3.8-4.0万亿元傍边，大幅加多的可能性不高。一方面，场地财政付息压力逐年递加，大幅加杠杆濒临制约。保守臆度，2023年场地政府债券和城投平台付息额特殊3.8万亿元，占场地轮廓财力（一般环球预算收入+政府性基金收入+中央调动支付）的比重由2015年的6%提高至13.7%（见图116），昭彰不利于场地财政的遥远可持续运行，因此2024年专项债券额度不宜设定过高；另一方面，专项债券状貌匮乏和地皮出让收入低迷，均对专项债链接扩张形成较强管束。与一般债不同，专项债券要求状貌收益与融资自求平衡，对状貌收益的要求较高，在场地政府优质状貌匮乏的配景下，链接大幅加多专项债券会进一步加重场地政府债务的偿付劳动；同期专项债券纳入政府性基金预算管理，在地皮阛阓持续低迷的配景下，场地政府性基金收入对专项债券的偿付保险才略赓续下降，不宜链接大幅扩张。轮廓以上两方面探究，揣度2024年专项债额度设定在3.8-4万亿元傍边，增长速率粗略率不会特殊口头GDP增速。

三是揣度2024年广义财政支拨增速将提高至口头GDP增速隔壁。从历史教导看，为更好地解救经济增长，疫情前我国广义财政（一般环球预算+政府性基金预算）支拨增速浅近持平或高于口头GDP增速，但受地皮阛阓低迷、场地化债压力加多等因素影响，2021-2023年我国广义财政支拨增速持续低于口头GDP增速（见图117）。揣度限制加力基调下，受益于万亿增发国债加速使用和收入端制肘渐渐减弱，2024年广义财政支拨增速将提高至口头GDP增速隔壁，对经济的扶持作用或昭彰增强。

四是揣度财政现实扩张界限较2023年加多7200-11200亿元傍边，拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点，额外加多准财政或增发万亿非常国债的必要性较高。从现实扩张力度看，在年头赤字率设定在3%傍边、专项债券富厚在3.8-4.0万亿元、2023年增发国债约8000亿元于2024年使用的假设下，纯粹臆度2024年财政扩张界限较2023年加多7200-11200亿元傍边（见图118）。凭据IMF环球投资1.0傍边的短期财政乘数，揣度2024年财政现实扩大界限可拉动GDP提高0.6-0.9个百分点傍边。但若财政乘数效应不足预期、经济内生动能规复偏慢，尤其是外部地缘政治关系较2023年昭彰急切，加多准财政或增发1万亿元非常国债的必要性照旧很高的，以确保巩固和增强经济回升向好态势宗旨的完成。

2、财政支拨结构将向“三大工程”和高质料发展领域歪斜

除了总量层面“限制加力”外，揣度翌日财政支拨结构也将发生调整，以结尾“提质增效”，把相同的钱花出更大的效果。具体有两大标的。

一是加大对城中村矫正、保险性住房、“平急两用”等“三大工程”建设的资金解救力度。正如房地产投资部分所述，加速“三大工程”建设短期故意于对冲房地产投资增速的下行、富厚经济增长，中遥远故意于推动房地产阛阓向新发展模式自如过渡。在各地还是积极储备状貌的情况下，揣度2024年财政将加大对“三大工程”领域的解救力度。一般环球预算方面，保险性安堵工程财政支拨有望提速，结构上重点将切换至“三大工程”（见图119）；政府性基金预算方面，揣度更多恰当条件的“三大工程”状貌将纳入专项债券解救范围，一方面缓解专项债券优质状貌匮乏的杰出问题，另一方面充分施展政府投资的带动放大作用，指点更多社会资金积极参与国度要紧战术建设。

二是财政对高质料发展和民生领域的解救力度有望链接保管高位。现时我国正处在经济规复和产业升级的关节期，财政政策需在扩大内需和结构调整上施展更大作用。一方面在兜牢下层“三保”底线的基础上，加速养老、医疗、阐述等环球服务设施建设，提高社会合座消费意愿和才略；二是通过税收解救和财政贴息等政策，指点资金流向科技改造、绿色发展等高质料发展领域。

3、持续化解场地债务风险将成为翌日一段时分财政劳动的重点

在场地政府债务劳动加重、房地产高增长模式难以为继的配景下，现时和翌日一段时分化解场地债务风险都将是财政劳动的重点。齐集中央金融劳动会议和中央经济劳动会议表述以及现时场地债务风险情况，咱们觉得翌日化债要短中遥远齐集，统筹好场地债务风险化解和富厚发展。

一是短期要链接化解局部流动性风险。一方面，部分弱资质区域城投到期和误期风险杰出。凭据万得统计，在不探究年内刊行债券到期的情况下，2024年城投债券到期界限高达2.93万亿元（存在低估），较2023年加多4858亿元，占存量城投债券的比重高达25%傍边（见图120），加上2023年城投债券回售界限急剧攀升约86%，揣度这一趋势延续将进一步加重2024年城投平台偿付压力。分地区看，2024年城投债券到期界限特殊1000亿元的省市共有11个，而且主要齐集在广义债务率偏高的天津、江苏等省市（见图121），因此短期加速场地政府债务风险化解的必要性增强。另一方面，揣度特殊再融资债券刊行受到名额的管束，后续债务重组、金融解救等化债方式值得期待。2023年10月初以来场地政府存量债务化解劳动加速推动，用于偿还存量债务的特殊再融资债券重启刊行，截止12月12日已有27个省市累计刊行特殊再融资债券1.39万亿元。2022年末场地政府债务名额空间算计约2.58万亿，假设本年莫得形成新的名额空间，2024年仅剩余约1.2亿元的特殊再融资债券刊行空间，且剩余额度更多齐集在北京、上海等经济发达地区（见图122），链接刊行需通过“回收-再分拨”机制向存在一定偿债压力的区域歪斜，因而后续还需要通过多元化的方式进行化债。后续一揽子化债决策中，金融机构协助贷款延期降息、债务重组等方式或将陆续跟进，此外央行设立应洪水动性金融器具（SPV）、新增政策性金融器具，场地政府和融资平台通过阛阓化技能加速周转存量钞票等缓解短期流动性风险的措施也值得期待。

二是中遥远要加速体制机制改革，建立化债长效机制。关节在于厘清政府与阛阓、中央与场地的关系。其一，加速剥离城投平台的政府融资功能，推动其阛阓化转型，形成政府与城投平台的澄清界限。其二，完善财政治权体系，强化上司事权，减少共共事权，幸免“层层下压”场面，因此揣度翌日中央加杠杆、场地控债务的趋势有望进一步延续，中央以及经济大省将承担更多的稳增长劳动。其三，健全场地税体制建设，加速扶植场地税源。2016年全面实施“营改增”以后，场地政府第一大税种由营业税（场地独享）变为升值税（央地按5:5比例分享）（见图123），这加重了场地财权和事权的不对等，加上地皮阛阓低迷配景下，房地产和地皮考虑税种占比大幅下降，因此加速扶植场地税源或是健全场地税体制建设的要害标的。其四，建立同高质料发展相顺应的政府债务管理机制，在化解存量债务风险的同期，将增量债务更多地用于高质料发展领域，幸免“化解一批又新增一批”的问题，处理好举债与发展的关系，简直结尾场地财政的遥远可持续。

（二）货币政策：精确灵验扶植信贷新“发动机”，着力扩内需

现时和翌日一个时期，货币政策濒临的主要问题是信贷需求不足，即传统信贷“发动机”如房地产、民营企业等贷款需求大幅减退，新的贷款“发动机”体量有限，无法弥补信贷缺口。因此，央行货币政策不是愿不肯意宽松的问题，而是能不成起到宽松效果的问题。现实上，近些年来央行货币政策已特殊宽松了，在信贷需求不足情况下搞强刺激以致洪水漫灌，有害于调结构转方式。上述大的宏不雅配景决定翌日货币政策的大标的，是按照先立后破要求，加大对科技改造、绿色转型等新信贷“发动机”的解救力度，以进促稳，同期化风险、扩大内需以富厚短期经济增长，结尾质的灵验提高和量的合理增长。因此，揣度稳健货币政策的基调是稳健偏宽松一丝，但策略上是无邪限制，择时决定是否降息降准，总量和结构器具各司其职、各负其责，同期施展双重功能。

1、主要问题：信贷需求不足和政策效用下降

面对灵验需求不足和经济下行压力加大，2021年下半年以来，国内货币政策一直保持宽松基调，6次降准、4次降息赓续松开货币条件，但实体信用扩张效果欠佳，不管是社会融资界限照旧金融机构各项贷款存量增速，均莫得因降准降息等宽松刺激措施而出现上升（见图124），货币政策效用欠佳。场面背后的主要原因，主若是微不雅主体预期不稳、信心不足，加上财政扩张力度较为克制，国内实体灵验融资需求不足，尤其是传统信贷大户或信贷“发动机”房地产等领域的融资需求收缩过快，如住户房贷放缓、进款加多等（见图125），导致宽松政策效果有限。

2、稳健货币政策：偏宽松向中性转变概率偏大

对于流动性总量，2022年中央经济劳动会议要求“保持广义货币供应量和社会融资界限增速同口头经济增速基本匹配”。从2023年现实情况看，前11个月货币供应量M2和社会融资界限增速差异为10%、9.4%，前三季度口头GDP增速为4.4%，揣度全年不特殊5%（见图126），两者缺口呈扩大趋势，因此2023年流动性是富饶的；资金价钱方面，政策和阛阓利率也总体趋降（见图127），体现了实体需求不足和逆周期货币政策的“过劲”。

对于2024年流动性，咱们揣度从稳健偏宽松向稳健中性转变的概率较大。2023年12月中央经济劳动会议指出，要“保持流动性合理充裕，社会融资界限、货币供应量同经济增长和价钱水平预期宗旨相匹配”。经济增长方面，上文咱们建议2024年GDP增速宗旨设定在5%傍边，基准情况下揣度全年GDP增长4.8%傍边；价钱水平预期宗旨方面，往年中央经济劳动会议一般设定为3%傍边；如果再额外加上2个百分点温存其他阛阓如钞票阛阓对货币的需求，那么供应量增速总体在10%傍边。这个水平与2023年11月货币供应量M2增速沟通（见图 126）。因此，2024年流动性合座上是富厚的，与2023年比较变化不大。但是，M2与口头GDP之间的缺口粗略率会收窄，揣度从2023年的5%傍边缩窄至3%傍边，同期社融增速有望在财政政策刺激下提高，不摒除特殊M2增速的可能，政策力度保持富厚即可，因此2024年货币政策在力度可能合座缓缓转向稳健中性概率偏大。

3、总量器具：营造良妙品币金融环境扩需求，不摒除降准降息

一是现时国内灵验需求不足、部分行业产能填塞、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，巩固和增强回升向好态势，仍需货币宽松助力。如国内制造业采购司理东谈主指数PMI较万古分处于50%的枯荣线下方，房地产投资、民间投资增速尚在探底阶段，标明企业分娩投资意愿与信心仍偏弱，对经济规复形成钳制。凭据此前宽松教导，只好当PMI指数富厚或反馈其遥远趋势的周期项回升至50%的枯荣线上方后，降准、降息一般才会结尾（见图128）。

二是实体部门盈利依旧贫窭，且受物价低迷影响国内现实利率已升至偏高水平，严重制约了需求规复。如凭据三种不同方法算计的简直利率计算中，仍处于历史高位水平（见图129），昭彰不利于实体需求缺口规复，口头利率调降必要性仍强。

三是为配合一揽子化债决策落地，平滑化债带来的流动性紧缩、裁汰债务成本，同期缓解银行等金融机构净息差压力，也要求货币政策在流动性和利率两个层面为此创造稳健的宽松环境。

四是揣度好意思国经济进入降息周期，中好意思十年期国债收益率的利差倒挂峰值或已过，国内利率政策的外部管束缓解，汇率因素对货币政策牵制效应减轻，政策空间提高（见图130-131）。

4、结构性器具：作念好五篇大著作和解救“三大工程”建设

结构性货币政策的精确滴灌作用，既能强化对重点领域和薄弱格式的解救，又能弥补部分信贷缺口，但因其不是完全阛阓化建树资源器具，也不宜过度使用。揣度央即将总结和评估前期结构性器具的现实使用效果，继承有进有退策略，提高精确性和灵验性。

结构性器具方面，精确性有望进一步增强。揣度在两方面发力：一是真切金融供给侧改革，作念好科技金融、绿色金融、普惠金融、待业金融、数字金融“五篇大著作”，链接加大对普惠金融、绿色转型、科技改造、数字经济、基础设施建设等解救力度，一些新的结构性器具可能推出。同期实施好存续结构性货币政策器具，如鉴于前期利用率较高的科技改造再贷款、斥地更新矫正专项再贷款均已到期，解救煤炭清洁高效利用专项再贷款剩余额度偏紧（见图132），央行对上述政策进一步延续或延期的可能性较大。二是PSL等政策性金融器具界限有望扩大，为加速推动保险性住房建设、“平急两用”环球基础设建设、城中村矫正“三大工程”提供金融解救，臆度界限在万亿级别。

5、信贷需求结构调整：新旧动能更迭下的势必过程

积极周转被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，是2024年货币政策的要害举措之一。提高效用，既不错从增量高下功夫，优化新增贷款投向，如上文中提到加大对高质料领域的资金解救；也不错从存量上发力，如周转被低效占用的存量贷款和提高存量贷款使用效率，对扶持经济增长的意旨本体上是沟通的。

之是以这么作念，背后的大配景，是近些年来我国经济结构和信贷需求结构发生了较大变化，高质料发展领域信贷需求占比在提高，传统动能信贷需求在收缩。《2023年三季度货币政策实践敷陈》指出“在经济结构转型升级过程中，不同因素之间自然会有所更迭，考虑信贷需求也随之改变和调整”（见图133）。如在房地产供需关系发生要紧变化的情况下，房地产贷款需求将下降；在严控增量债务情况下，场地政府融资平台贷款将缓缓偿还，新增贷款减少；遥庞大界限基础设施建设形成了多数存量贷款，周转存量钞票后不错减少一些存量信贷。

传统帅域贷款需求的减少，一部分资金将流向高质料领域，资金使用效率得到提高。但是，流向高质料领域资金量可能不足传统帅域信贷需求的减少许，会导致贷款增速不一定提高，以致可能下降，但这并不等于金融对实体经济解救力度的裁汰，也不等于资金使用效率的下降。结构转型越快，新动能信贷需求越强，这种信贷需求结构变化引致的“幻觉”或“错觉”过程持续时分就越短，反之则越长。因此，如果2024年信贷需求总量下降或M2增速裁汰，也应在预期之中。

五、大类钞票建树：多一份耐性，静候A股筑底企稳

（一）2023年追念：债券、黄金占优，A股、东谈主民币汇率调整

2023年主要大类钞票价钱呈现出“债券、黄金发达占优，股票、商品、东谈主民币汇率、房价调整”的分化特征，总体上避险钞票发达更佳，风险钞票调整较多，除商品外，基本延续了2022年大类钞票价钱的走势（见图134）。

2023年大类钞票酬报率偏低，尤其是A股链接深度调整，背后的核心逻辑在于：中好意思经济周期延续错位且与阛阓预期以火去蛾中。如2023年好意思国经济在宽财政、逾额储蓄、好意思元回流、再工业化等因素的带动下，韧性十足、超出阛阓预期，推动好意思债利率走高、好意思元指数偏强、好意思股呐喊猛进；中国经济受财政偏紧、地产低迷、微不雅主体信心偏弱、外部打压独揽加多等的牵累，规复低于预期、波浪式运行特征昭彰，导致东谈主民币贬值、资金外流压力加多、A股大幅调整。具体来看，阛阓往来主要履历了四个阶段的变化：

一季度，受疫情超预期自如转段、积压需求快速开释影响，国内主要经济计算、信贷数据等规复均好于预期，燃烧阛阓乐不雅情怀，推动A股、东谈主民币汇率、信用债反弹；同期国外经济走弱预期蔓延，尤其是阛阓对好意思国经济败落的担忧加多，导致原油等主要商品价钱下降、好意思元指数调整。

二季度，跟着企业盈利与住户办事收入树立偏弱、房地产阛阓二次探底，国内需求不足、私东谈主部门预期不稳等矛盾突显，经济环比昭彰走弱；同期好意思国经济、通胀韧性超预期扶持好意思联储持续加息，中好意思十年期国债收益率利差倒挂幅度加深（见图135），导致东谈主民币汇率大幅贬值，A股阛阓昭彰调整，商品价钱进一步回落。比较之下，国内十年期国债收益率在基本面疲弱和宽松预期中持续走低，扶持债市走牛。

三季度，受房地产链接低迷、微不雅主体信心规复偏弱等的牵累，国内经济规复持续不足预期，同期好意思国经济发达链接大幅好于预期，扶持好意思元指数走强、好意思债利率走高，东谈主民币汇率贬值压力犹存，北向资金流出压力加多（见图136），牵累A股阛阓进一步骤整。但在供给端濒临巴以冲突爆发、OPEC减产等冲击，需求端迎来全球制造业分娩投资缓缓筑底好转的双厚利好下，三季度原油等巨额商品价钱旯旮昭彰反弹。

四季度，受益于货币、财政、地产等逆周期政策轮替发力，国内经济、阛阓预期小幅改善，加之好意思国经济、通胀旯旮走弱，好意思元指数回落、东谈主民币汇率旯旮走强。但微不雅主体信心规复仍慢，政策效果低于预期，A股发达仍不尽如东谈主意，原油等巨额商品价钱亦再度回落。

（二）2024年预测：多一份耐性，静候A股筑底企稳

预测2024年，国表里不深信、不富厚因素依旧偏多，但中好意思经济周期错位粗略率趋于平衡。宏不雅基本面环境或呈现出外部“全球经济放缓+地缘政治风险加重+脆弱性提高”，国内“新旧动能链接切换+经济柔顺树立+政策宽松加力”的组合。

从外部看，形势依旧复杂严峻。一是世界经济复苏乏力。受主要经济体大幅收紧货币政策并将利率更万古分保管高位的影响，IMF和OECD等国际组织纷纷揣度2024年全球GDP增速将放缓至3%以下，大幅低于曩昔20年（2000-2019年）3.8%的年均增速水平（见图137），好意思国经济粗略率有韧性地放缓，“软着陆”概率大。二是全球金融脆弱性趋于上升。面对全球高通胀、高利率、高债务款式短期难以大幅改善，相通经济下行的形势，翌日全球债务误期、金融机构风险（见图138）和金融阛阓摇荡风险或进一步加重，给全球增添不深信性。三是地缘经济割裂和地缘政治急切风险杰出，较2023年有过之而不足。跟着大国博弈竞争加重，全球治理赤字上升，世界原有的产业链与供应链濒临脱钩断链风险，局部摇荡、国际乱象或成千上万，此外好意思国大选也为全球地缘政治环境带来一些变数。

从里面看，经济轮回树立弹性濒临一定制约，质的提高被置于更优先位置。一是2024年口头GDP增速柔顺抬升可期。面对国内经济规复持续低于预期、低于潜在增速水平的情况，政策加力解救经济保持量的合理增长必要性突显，相通低基数和补库存周期扶持价钱上行，均故意于2024年口头GDP增速回升。二是国内仍处于新旧动能调度阵痛期，经济树立高度仍受限。国内地产等传统动能牵累犹存，相通微不雅主体尤其是民营企业信心规复需要时分、外部风险挑战增多，揣度2024年“价钱-企业盈利-住户收入-需求”的内生经济轮回规复弹性仍濒临制约，经济树立高度不宜过度高估。三是财政有望引颈政策宽松加力。面对需求不足的杰出矛盾，2023年四季度增发万亿国债，突破3%的赤字率管束，彰显了翌日中央财政加杠杆解救需求规复的决心，揣度2024年财政政策将愈加积极，货币政策粗略率延续宽松配合财政发力，实体信用有望柔顺扩张，结构上财政货币政策将谐和配合推动资金更多进入高质料领域。

基于上述宏不雅基本面环境，揣度2024年国表里主要大类钞票波动犹存、链接呈现分化特征，但国内风险钞票筑底回升基础赓续夯实，考虑结构性投资契机仍值得期待。具体到建树上，咱们觉得A股有望重拾信心、转型升级领域的结构性契机值得存眷，标的看好半导体、华为链、AI链、新能源等成长干线，数字经济、军工等高端制造干线，医药生物、国货观点等大家消费干线；债市震憾偏上行概率更大，重点可把抓阛阓超调契机；商品方面巨额商品小幅反弹可期，建议标配持有；黄金价钱核心有望链接上移，可恰当增配。

1、A股：重塑信心途中，把抓转型升级期结构性契机

受国内经济规复持续低于预期、中好意思经济周期错位导致东谈主民币汇率昭彰走弱、阛阓信心不足等负面因素影响，2023年A股进一步骤整，创业板指近两年累计降幅达40%以上。预测2024年，A股能否否尽泰来，关节取决于国内经济规复能否好于预期，以及阛阓信心能否重塑，但总体上A股筑底回升的基础赓续夯实。

一是从盈利看，受益于中央政府加杠杆扶持需求规复，工业企业去库存步入尾声阶段，以及低基数效应扶持PPI价钱柔顺改善，揣度2024年工业企业利润增速有望波动进取树立，A股盈利同步改善、由负转正的概率偏大（见图139-140）。但受地产牵累犹存、出口改善有限、民营企业投资信心规复需要一些时分等的影响，揣度2024年PPI增速或仅不断至0隔壁，企业补库存时分或有所延后、力度偏弱，A股盈利回升高度粗略率有限。

二是从估值看，现时全部A股市盈率中位数仍处于历史后20%分位数隔壁的低位（见图141），且2024年估值进取树立存在一定扶持。一方面，跟着中央财政加力扶持政府债券扩张和货币政策配合延续宽松，相通其他稳增长政策发力显效，国内实体信用扩张有望加速，信贷、社融增速保持自如概率偏大，对A股估值抬升形成故意扶持（见图142）。另一方面，2022和2023年中好意思经济周期超预期错位发展，推动好意思元指数和好意思债利率走强、东谈主民币汇率贬值，导致外资大幅流出，对A股估值形成要害牵累，是曩昔A股走弱的主要原因之一。揣度2024年中好意思经济周期错位粗略率有所松弛，相通好意思联储进入降息周期，中好意思利差或趋稳以致有所不断，外资流出压力有望缓解，对估值的负面冲击减弱。

三是从钞票性价比看，A股眩惑力依旧杰出。如铁心2023年11月末，国内股债眩惑力计算、股票与清楚居品眩惑力计算，均为近五年历史最高值区间，标明与投资债券、清楚居品比较，投资股票生效的概率昭彰更大（见图143-144），中遥远望股票钞票仍是国内更具投资价值的品种。此外，连年来我国公募基金钞票界限增速与房价增速呈权臣的负考虑关系（见图145），2022年房地产阛阓风险清晰导致两者短期同向而行（2014-2015年也出现过访佛情况），但跟着房地产风险缓缓化解、经济由高速增长阶段转向高质料发展阶段，揣度翌日住户钞票由楼市加速向权益钞票调动仍是势在必行，对A股形成扶持。

四是从风险偏面子，跟着国内“活跃本钱阛阓，提振投资者信心”一揽子政策红利持续落地显效，现时A股“政策底”+“经济底”基本还是探明，“阛阓底”的出现主要依赖于投资者信心的总结，即风险偏好的好转。预测2024年，阛阓信心的重塑关节在于经济企稳和地产、场地债等风险的自如化解。面前来看，尽管2024年宏不雅形势仍具有较大不深信性，但经济运行核心矛盾日益了了、政策加力措置肠壅塞的决心也愈加强项，事情的演变更多往积极的标的发展，阛阓风险偏好趋于改善的概率偏大。

但值得警惕的是，2024年国表里宏不雅不深信、不富厚因素依旧偏多，好意思国经济存在“不着陆”、“软着陆”、“硬着陆”三种状态，国内经济规复基础尚不牢固，若好意思国经济持续保持韧性、中国经济规复仍不足预期，A股筑底时分或被拉长，结构性契机将更难把抓，考虑风险值得警惕。

具体到行业建树上，咱们觉得聚焦高质料发展，把抓转型升级结构性契机是2024年A股投资的核心关节词，建议重点存眷三条逻辑干线：（1）成长干线。主要体现为三个标的：一是兼顾高质料发展和高水祥瑞全，同期股价得到充分调整、盈利接近底部区间、恰当中遥远经济转型标的的半导体和改造药等领域（见图146）。二是增漫空间浩瀚、与住户消费升级需求相匹配的智能高端新址品考虑投资契机，如华为链、AI产业链等。三是受行业产能填塞影响曩昔两年股价已剧烈调整，但需求端翌日仍有望保持中高速增长的新能源领域，如新能源材料、光伏、储能等板块或均有望迎来一些反弹契机。（2）高端制造干线。跟着金融持续加大对科技、数字领域的金融解救力度，国内产业数字化、智能化转型升级有望昭彰加速，高时刻制造业领域投资、盈利或持续领跑，考虑投资契机值得存眷，如数字经济考虑通讯斥地制造、仪器仪容斥地、工业机器东谈主、军工等高端装备制造领域。（3）大家消费干线。跟着国内经济进入高质料发展的加速期，相通东谈主口数目达峰、结构老龄化，我国消费已出现好多新变化，趁势而为把抓消费新特征，或是翌日消费投资的关节。建议重点存眷医药生物、感性消费左迁下的国货大家消费品、文娱闲散等服务消费、部分农林牧渔板块等。

2、债市：震憾偏上行概率更大，重点把抓超调契机

2023年国内需求昭彰不足，GDP平减指数由正转负（见图147，历史鲜有），牵累口头GDP增速下行，相通货币供给偏宽松，主导国内十年期国债收益率核心下行，债市发达占优。预测2024年，债市濒临的压力有所加多，但实体需求规复弹性濒临制约，十年期国债收益率进取空间亦有限，总体上债市或震憾偏上行，重点可把抓超调契机。

一是2024年口头GDP增速粗略率柔顺抬升，对债市形成主要压制。国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与口头GDP增速运行趋势较为一致（见图148），揣度2024年口头GDP增速粗略率柔顺抬升，给十年期国债收益率短期带来一定上升压力。一方面，为预防经济堕入“弱预期与弱需求”的负反馈轮回，富厚经济大盘、提振阛阓信心，揣度2024年中央将GDP不变价增速宗旨定在5%隔壁的概率偏大，或略低于2023年水平。另一方面，受低基数效应、需求改善等因素影响，揣度2024年CPI、PPI增速有望柔顺回升，GDP平减指数或缓缓走出负值区间，轮廓不变价GDP增速和GDP平减指数，揣度口头GDP增速将小幅回升。

二是跟着中央加杠杆扶持实体信用扩张，资金供求变化也会给债市带来一定压力。历史教导自满，资金供求是影响利率短期波动的要害因子，如2015年以来（社融增速-M2增速）之差（用来反馈资金需求与供给的相对变化，差额越大默示资金需求特殊供给越多，反之则违犯）与10年期国债收益率同步波动昭彰（见图149），标明跟简直体融资需求缓缓规复，可能会导致阛阓资金趋紧，推动资金利率有所抬升。预测2024年，中央加杠杆有望扶持实体信用扩张，社融增速核心或有所回升，其与M2增速剪刀差粗略率延续回升态势，给债市带来压力。此外，2024年中央加杠杆和场地化债将导致政府债券供给加多，也会给短期资金面带来一定扰动。

三是揣度债市调整空间有限，重点把抓阛阓超调等契机。一方面，2023年中央金融劳动会议明确提议“保持融资成本持续下降”，意味着翌日较长一段时老实，国内利率环境都将保持稳中有降，十年期国债收益率上行空间有限（见图150）。此外，受东谈主口数目减少、老龄化加深，国内债务扩张难以为继，百年未有之大变局加速演进等因素影响，国内经济增长核心下台阶已难以幸免，中遥远利率核心下行趋势未变。另一方面，基于上述中遥远因素和中央金融劳动会议定调，揣度2024年十年期国债收益率特殊上一轮高点的概率偏低，若2024年十年期国债收益率超调至3%上方，或政策利率超预期大幅下调时，建议可恰当把抓债市的一些波段契机。

3、巨额商品：小幅反弹可期，建议标配持有

一是从需求端看，2024年中好意思两大经济体均有望缓缓启动补库存周期，对全球巨额商品需求形成扶持，故意于巨额商品价钱弱企稳。如历史上CRB现货轮廓指数与中好意思库存增速走势呈正考虑关系，前者约率先后两者1-2个季度（见图151），现时中、好意思产制品库存增速均已出现筑底迹象（见图152-153），2024年粗略率将启动新一轮补库存周期，意味着2024年巨额商品价钱企稳在需求侧存在一定扶持。但对于商品价钱回升弹性及开动回升的时分，揣度应更严慎一些、需要更多耐性。一方面，从好意思国库存周期看，凭据率先计算制造业PMI，揣度其将于2024年一季度前后启动补库存周期，但受高利率环境的影响，企业补库力度或有限。另一方面，从中国库存周期看，尽管PPI增速还是触底回升对企业库存回升形成扶持，但国内需求不足矛盾依旧杰出、价钱总体低迷（见图147），凭据1998年、2002年、2012年、2015年等的教导，揣度本轮库存增速筑底时分或更长，简直启动主动补库存周期的时分或有所推后，补库存力度粗略率也要弱于以往的周期（见图152）。

二是从供给端看，新旧能源体系调度、地缘政治冲突等对巨额商品供给的制约犹存。一方面，受全球处于新旧能源体系调度期，传统能源企业扩大遥远本钱开支意愿偏弱等因素影响，疫后本轮能源价钱高潮对能源供给端规复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数目仅规复至疫情前8-9成就已拐头向下（见图154）。另一方面，全球地缘经济割裂和地缘政治急切风险杰出，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治时局的演变仍具有较大不深信性，新的局部摇荡或成千上万，加上全球顶点表象频发，均将持续对巨额商品供给端带来一些扰动。

三是从金融层面看，跟着好意思联储进入降息周期，好意思国经济相对欧元区的相对上风粗略率于2023年三季度达峰后缓缓减弱，揣度2024年好意思元指数上行动能趋弱，高位震憾小幅下行的概率偏大，全球流动性环境有望趋于改善，也故意于商品价钱的企稳。

综上，从需求、供给和流动性三方面看，2024年巨额商品价钱企稳存在较多扶持，但全球需求规复偏弱，尤其是中国需求进取规复弹性或有限，加上本轮商品价钱调整幅度不大，揣度其反弹空间亦有限。

4、黄金：价钱核心链接上移可期，建议恰当增配

凭据传统的黄金价钱分析框架，金价主要由现实好意思债利率和好意思元指数决定，且遥远来看其与两者呈权臣的负考虑关系（见图155-156）。预测2024年，揣度好意思元指数、好意思债现实利率高位震憾小幅下行的概率偏大，加上地缘政治等各样风险易发高发，黄金依旧具备较高建树价值。

一是揣度2024年好意思元指数核心链接回落的概率偏大，对黄金价钱形成扶持。一方面，凭据历史教导，好意思元指数核心（年度均值）变化标的，与好意思国口头GDP占全球口头GDP的比重变化标的遥远一致（1976年以来仅1991、2010、2020年三次出现背离），即两者遥远同向变化（见图157）。按照2023年10月IMF最新预测，基准情况下，2024年好意思国口头GDP占全球口头GDP的比重将较2023年大幅下降约1个百分点，预示着2024年好意思元指数核心回落概率偏大。另一方面，从其他角度看，汇率是相对价钱变化，根底上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，好意思元指数篮子中欧元占比最大，因此好意思欧两国经济基本面强弱相对变化是决定好意思元指数的关节因素。跟着好意思国经济缓缓放缓，好意思欧经济增长差距由历史高位区间趋于平衡，也意味着好意思元指数由高位震憾小幅下行的概率偏大。综上，2024年好意思元指数核心回落存在较多扶持，故意于全球流动性的改善，对黄金价钱形成一定扶持。

二是2024年现实好意思债利率或扈从经济回落，也故意于黄金价钱的回升。好意思债现实利率等于好意思债口头利率减去盈亏平衡通胀率，后者也被称为预期通胀率。凭据前文的分析，跟着好意思国经济放缓、好意思联储进入降息周期，揣度2024年口头好意思债利率核心粗略率趋于下行，同期好意思国十年期国债收益率对应的盈亏平衡通胀率（预期通胀率）也有望回落，但与口头好意思债利率下行空间比较，盈亏平衡通胀率下行空间有限，一方面源于好意思国脉轮通胀仍有韧性，另一方面与现时盈亏平衡通胀率与疫情前水平进出不大、回构陷间有限考虑。因此，揣度2024年现实好意思债利率粗略率有所回落。此外，从中遥远望，现实好意思债收益率与好意思国潜在经济增速相匹配，跟着2024年好意思国经济增速向潜在水平总结，处于2008年金融危急以来历史高位的现实好意思债利率核心回落亦然势在必行（见图156）。凭据现实好意思债利率和黄金价钱的强负考虑关系，2024年金价核心抬升仍可期。

此外，现时全球金融、经济、政治风险均处于易发高发期，地缘冲突和国际乱象成千上万，黄金的避险价值趋于增强，也对金价形成扶持，黄金中遥远建树价值不减。

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